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技術(shù)革新永不止,自古長(zhǎng)江后浪推前浪。
從第一次工業(yè)革命,瓦特改良蒸汽機(jī)解決了動(dòng)力問(wèn)題開始,到以原子能、電子計(jì)算機(jī)、空間技術(shù)、生物工程的發(fā)明和應(yīng)用,掀起了一場(chǎng)信息技術(shù)革命,再到如今以物聯(lián)網(wǎng)、大數(shù)據(jù)、云計(jì)算互聯(lián)互通,深度融合為標(biāo)志的人工智能時(shí)代的到來(lái),科技進(jìn)步永遠(yuǎn)是推動(dòng)社會(huì)向前的最主要生產(chǎn)力。
而在制造行業(yè),這一點(diǎn)體現(xiàn)的尤為鮮明。
比如我們今天要說(shuō)的光伏行業(yè),雖然發(fā)展時(shí)間不算長(zhǎng),只有20年左右,但卻在技術(shù)迭代下,老大地位屢次易主。
如今處于舞臺(tái)最中心的,則是隆基股份,在單晶切換多晶道路上,憑借著技術(shù)優(yōu)勢(shì),它連續(xù)多年被評(píng)為最賺錢的光伏企業(yè),也成為了資本市場(chǎng)的重點(diǎn)關(guān)注對(duì)象,其創(chuàng)始人李振國(guó)、李喜燕夫婦2020年以475億元身家成為陜西首富。
7月12日,隆基股份盤中一度達(dá)到94.28元/股的歷史最高價(jià),總市值超過(guò)5000億元,高居全球光伏企業(yè)最高市值寶座。基于股價(jià)高位,公司高管在6月12日至7月12間通過(guò)集中競(jìng)價(jià)方式,減持15萬(wàn)股。
窺一斑而見全豹,隆基股份由弱到強(qiáng)的過(guò)程,其實(shí)也是中國(guó)光伏產(chǎn)業(yè)從無(wú)到有,從落后到領(lǐng)先,不斷變遷中的一個(gè)縮影。
中國(guó)光伏20年,一部首富變遷史
中國(guó)光伏行業(yè),無(wú)錫尚德即是先驅(qū),又是“先烈”。
2000年,37歲的施正榮帶著他在澳洲積攢的40萬(wàn)美元和掌握的太陽(yáng)能技術(shù),回國(guó)創(chuàng)辦了尚德太陽(yáng)能電力有限公司。
盡管創(chuàng)業(yè)途中遭遇過(guò)資金匱乏、產(chǎn)品沒(méi)銷路、骨干人員離開等困難,但抓住了國(guó)家發(fā)展光伏產(chǎn)業(yè)的大勢(shì),以及無(wú)錫市政府的大力幫扶,尚德電力在2004年便實(shí)現(xiàn)了產(chǎn)值翻十倍的猛增,利潤(rùn)接近2000萬(wàn)美元。
2005年,尚德電力在美國(guó)紐交所上市,成為中國(guó)大陸首家登陸紐交所的民營(yíng)光伏企業(yè),施正榮財(cái)富水漲船高。
2006年的《福布斯》“全球富豪榜”上,施正榮以22億美元身家榮列第350位。最鼎盛時(shí)期,施正榮身家高達(dá)186億元,“加冕”中國(guó)大陸新的首富。
彼時(shí),尚德成立只有5年,施正榮也不過(guò)42歲。站上財(cái)富巔峰,施正榮春風(fēng)得意,甚至有些忘形,他說(shuō)了一句至今讓外界“振聾發(fā)聵”話:“從此以后,我再也不會(huì)去掙一分錢,我就花錢?!?/strong>
實(shí)際情況似乎真如此。他花了20萬(wàn)美元包機(jī)去參加達(dá)沃斯論壇,同美國(guó)副總統(tǒng)戈?duì)柟策M(jìn)午餐,與英國(guó)查爾斯王子談合作,他還給自己買了近十輛豪車,見不同的人開不同的車……
然而,好景不長(zhǎng),2008年金融危機(jī),2010年歐債危機(jī)接連爆發(fā),整個(gè)光伏行業(yè)需求急劇萎縮,疊加歐美各國(guó)相繼對(duì)中國(guó)出口的光伏產(chǎn)品實(shí)行“雙反”,嚴(yán)重依賴海外市場(chǎng)的無(wú)錫尚德很快便陷入困境,2011年凈虧損10億美元。
到2012年,無(wú)錫尚德的情況繼續(xù)惡化,總欠債額高達(dá)20多億美元,最終在2013年啟動(dòng)破產(chǎn)程序。
由盛及衰,無(wú)錫尚德的結(jié)局讓市場(chǎng)嘩然,但卻讓后來(lái)者看到了“芝麻開門”后的金幣。
2005年,江西省一家叫賽維的光伏企業(yè)成立了,其創(chuàng)辦人彭小峰的名字,曾在2008年與施正榮一起出現(xiàn)在胡潤(rùn)富豪榜的前十位名單上。
2009年,原本做水電生意的李河君,將目光鎖定到光伏產(chǎn)業(yè),創(chuàng)辦了漢能薄膜發(fā)電。
2013年,漢能借殼上市。2014年,港股通開通,漢能股價(jià)一路飆升,2015年3月,其總市值超過(guò)3000億港元,李河君身價(jià)暴增至1655億元,晉升為當(dāng)年中國(guó)新首富。
當(dāng)然,這僅僅是蕓蕓眾生中的一小部分,政策刺激和補(bǔ)貼加碼下,多晶硅爐遍地開花,保利協(xié)鑫、三安光電、東方日升等眾多光伏企業(yè)均在此期間誕生。
長(zhǎng)達(dá)十年的“光伏大躍進(jìn)”后,于2010年前后,我國(guó)光伏產(chǎn)能占到全球一半以上,全球前十大光伏組件生產(chǎn)商中,中國(guó)包攬了前五名。
但短板也很明顯,由于缺乏技術(shù)支撐,我國(guó)大部分光伏企業(yè)都充當(dāng)著發(fā)達(dá)國(guó)家的“代工廠”,“兩頭在外”的窘迫常常讓行業(yè)進(jìn)退維谷。
2015年,賽維LDK退市,步尚德后塵走上坎坷的破產(chǎn)重整路;同年,因?yàn)楸毁|(zhì)疑存在大量關(guān)聯(lián)交易,涉嫌操作股價(jià),漢能被香港證監(jiān)調(diào)查,股價(jià)暴跌,并在2019年正式從香港退市。
不過(guò),對(duì)于現(xiàn)今的中國(guó)光伏產(chǎn)業(yè)來(lái)說(shuō),以上種種可能都只是發(fā)展中的一簇小浪花,幾個(gè)小曲折。
近年來(lái),得益于能源主管部門的鼓勵(lì)、引導(dǎo),行業(yè)優(yōu)勝劣汰,我國(guó)光伏產(chǎn)業(yè)鏈體系日漸完善,從上游高純晶硅生產(chǎn)到中游高效太陽(yáng)能電池片生產(chǎn),再到終端光伏電站建設(shè)與運(yùn)營(yíng),一個(gè)完整的,擁有自主知識(shí)產(chǎn)權(quán)的垂直一體化光伏新能源產(chǎn)業(yè)鏈已然形成,為搶占全球市場(chǎng)灌足底氣。
據(jù)業(yè)內(nèi)統(tǒng)計(jì),2020年,我國(guó)多晶硅、硅片、電池片和組件的產(chǎn)能在全球占比分別達(dá)到69.0%、93.7%、77.7%和69.2%,分別增長(zhǎng)了7.4、2.9、4.0和0.9個(gè)百分點(diǎn),產(chǎn)品產(chǎn)能和產(chǎn)量高居世界第一。
具體到隆基股份,由蘭州大學(xué)物理系畢業(yè)的李振國(guó)于2000年在西安創(chuàng)辦,但在早期多晶硅片因成本優(yōu)勢(shì)占據(jù)主要市場(chǎng)份額的背景下,默默無(wú)聞了許多年。
成為巨頭,隆基股份憑什么?
隆基創(chuàng)業(yè)之初,恰是光伏行業(yè)萌發(fā)之時(shí)。那時(shí),業(yè)內(nèi)存在單晶和多晶兩種技術(shù)路線,孰優(yōu)孰劣爭(zhēng)議不斷。
受制于成本、工藝等多重因素,光伏選手們都集中在多晶路線上擴(kuò)產(chǎn)。一塊原材料,單晶硅片對(duì)純度要求高,加工工序復(fù)雜,同等條件下,往往需要投入更多用料,更多人力、物力和時(shí)間。
但在硬幣的另一面,單晶硅的優(yōu)勢(shì)也很明顯,同樣是大規(guī)模量產(chǎn),單晶的電能轉(zhuǎn)換效率會(huì)比多晶多1.5%-2%。對(duì)于動(dòng)輒兆瓦級(jí)的電站來(lái)說(shuō),這樣的效率提升空間很具誘惑力。
深入調(diào)研后,隆基股份選擇了單晶硅。從2006年起,其在銀川、西安、無(wú)錫等地相繼建設(shè)單晶硅產(chǎn)線。
果不其然,5年后,硅料原材料價(jià)格直降96%,而隆基股份則是這波技術(shù)迭代的最大受益者,2011年公司成為全球最大的光伏級(jí)單晶硅片生產(chǎn)制造企業(yè)。
事后李振國(guó)回憶2006年的情形:“我跟他們講,今后兩年單晶硅片的成本會(huì)快速降低,你們往單晶轉(zhuǎn)。但我跑一圈下來(lái),結(jié)果不樂(lè)觀,沒(méi)人愿意轉(zhuǎn)?!?/p>
2015 年,隆基在金剛線切割技術(shù)上取得重大突破,為單晶硅切片節(jié)約了50%的成本,隨著該技術(shù)的成熟及其余單晶廠商的跟進(jìn),單晶硅片與多晶硅片在價(jià)格上的差距大大縮小;2016年,隆基率先推廣單晶 PERC 高效電池技術(shù),一舉將單多晶電池效率差拉大至3%,單晶硅片性價(jià)比凸顯,逐步取代多晶硅片成為市場(chǎng)主流。
據(jù)國(guó)聯(lián)證券的研報(bào)顯示,2015年至2020年,單晶硅的市場(chǎng)份額從18%擴(kuò)大至90.2%,預(yù)測(cè)到2021年達(dá)到95%。
作為先發(fā)者,隆基股份攫取了大量紅利。
截止2020 年末,公司單晶硅片產(chǎn)能達(dá)到85GW,單晶組件產(chǎn)能達(dá)到 50GW。硅片出貨量 58.15GW,其中對(duì)外銷售31.84GW,同比增長(zhǎng)25.65%;單晶組件出貨量24.53GW,全球市占率約19%,比2019年增加了11個(gè)百分點(diǎn)。兩者的出貨量均位列全球第一。
在國(guó)內(nèi)市場(chǎng),按單晶硅產(chǎn)能來(lái)看,2020年,隆基股份的市場(chǎng)份額達(dá)36.12%,中環(huán)股份(002129.SZ)的市場(chǎng)份額達(dá)23.37%,兩大單晶硅龍頭奪取了近60%的市場(chǎng)份額。
押注單晶硅技術(shù),讓隆基股份取得了巨大成功,但光伏是一個(gè)資金和技術(shù)雙密集的行業(yè),有報(bào)告顯示,1GW光伏項(xiàng)目多晶硅需投資5億元,單晶硅棒為4.5億元,硅片為2億元,高效電池為10個(gè)億,組件為3個(gè)億,而硅片價(jià)格和成本趨勢(shì)性向下,這對(duì)企業(yè)的成本控制提出極高的要求,尤其是非硅材料。
2020年,隆基股份非硅成本進(jìn)一步降低,其中拉晶環(huán)節(jié)平均單位非硅成本同比下降9.98%,切片環(huán)節(jié)平均單位非硅成本同比下降10.82%。
節(jié)點(diǎn)財(cái)經(jīng)查閱財(cái)報(bào)發(fā)現(xiàn),2015年-2020年,隆基股份的毛利率整體從20.37%拉升到24.62%,高于同期的中環(huán)股份。這在競(jìng)爭(zhēng)激烈且產(chǎn)品相對(duì)標(biāo)準(zhǔn)化,一線廠商產(chǎn)品的單瓦售價(jià)都幾乎趨同的情況下,說(shuō)明隆基股份在成本控制上做的更好。
事實(shí)上,今年初李振國(guó)接受媒體采訪,談及隆基的核心競(jìng)爭(zhēng)力時(shí),曾表示,“技術(shù)領(lǐng)先、成本領(lǐng)先是持續(xù)存活的關(guān)鍵,是生存和發(fā)展的基本邏輯。”
于此同時(shí),基于技術(shù)、成本、市占率在融資規(guī)模、產(chǎn)能擴(kuò)張、銷售渠道建設(shè)方面形成的“規(guī)模優(yōu)勢(shì)”,光伏行業(yè)頭部企業(yè)市占率及集中度持續(xù)提升。2018年-2020年,硅片 CR5 占比從68.60%提升到88.1%,組件CR5占比從38.4%提升到55.1%。
日新月異的市場(chǎng),隆基的“護(hù)城河”能否無(wú)恙?
復(fù)盤全球光伏產(chǎn)業(yè)近20年歷史,各個(gè)環(huán)節(jié)的龍頭均有過(guò)被“打下擂臺(tái)”的現(xiàn)象,其中技術(shù)周期是重要因素之一,而且每輪技術(shù)周期過(guò)程中,新龍頭均創(chuàng)造巨大的超額收益,因此歷次光伏新技術(shù)出現(xiàn)均引起市場(chǎng)巨大震動(dòng)。
誠(chéng)然,隆基股份是近十年來(lái)單晶切換多晶道路上,技術(shù)領(lǐng)先的最大受益者,但在日新月異的市場(chǎng)變化中,能否始終鞏固好自己的“護(hù)城河”卻沒(méi)有那么容易。
近年來(lái),在平價(jià)上網(wǎng),成本壓力的驅(qū)動(dòng)下,光伏硅片逐步向大尺寸邁進(jìn)。增加硅片尺寸,電池和組件在單位時(shí)間內(nèi)可以輸出更高的功率,從而攤薄制造成本,一個(gè)以166、182 和 210 三種規(guī)格為典型代表大尺寸硅片和高功率組件時(shí)代漸趨漸進(jìn)。
據(jù)節(jié)點(diǎn)財(cái)經(jīng)觀察,目前大尺寸競(jìng)爭(zhēng)正酣,包括中環(huán)股份、協(xié)鑫集成、東方日升、晶澳科技等頭部光伏企業(yè)在內(nèi),2020年以來(lái)新投入的產(chǎn)能都選擇更為先進(jìn)的210mm尺寸并向下兼容,但隆基股份相對(duì)“保守”:不介入210尺寸,不熱衷HJT(異質(zhì)結(jié))研發(fā),旗下僅有隆基樂(lè)葉在陜西、浙江,規(guī)劃了大尺寸新品(18X)10GW 產(chǎn)能。
從業(yè)內(nèi)觀點(diǎn)來(lái)看,182尺寸和210尺寸共存的局面幾乎成為共識(shí)。
但“共存”之余必有“擠壓”,目前硅片大尺寸化、組件高功率化是光伏行業(yè)發(fā)展的重要趨勢(shì),預(yù)計(jì)到 2023 年,210尺寸將替代182尺寸占據(jù)最大的市場(chǎng)份額;到2030年,210尺寸將擁有6成以上市場(chǎng)份額。
留意大尺寸硅片市場(chǎng)份額的變動(dòng)軌跡,和當(dāng)年單多晶之爭(zhēng)如出一轍,這意味著一個(gè)尺寸被下一代尺寸取代成為必然。繼續(xù)“死磕”182尺寸,隆基股份存在“翻車“的可能性。
雖然其也在嘗試其他技術(shù),比如進(jìn)入BIPV領(lǐng)域,在今年一季度末成立了氫能公司,進(jìn)行綠電制綠氫的嘗試,以開發(fā)間歇性制氫的解決方案,但和大尺寸硅片相比,商業(yè)化尚在襁褓中。
另外,隨著產(chǎn)能不斷增大,隆基股份的存貨愈發(fā)增多。截至2020年末,公司存貨余額高達(dá)114.52億元,接近去年的兩倍。2021年一季度為151.88億元,同比增長(zhǎng)90%。
按照上述預(yù)測(cè),留給隆基股份的時(shí)間并不多。龐大的庫(kù)存能否被市場(chǎng)盡快消化?上百億元的182尺寸產(chǎn)能項(xiàng)目能否盡快收回?如果答案是否,至少會(huì)讓隆基股份在財(cái)務(wù)上短期承壓。
除此之外,當(dāng)中國(guó)成為全球光伏產(chǎn)業(yè)的主導(dǎo)力量后,貿(mào)易制裁的風(fēng)險(xiǎn)在隆基股份以及眾多同行身上都是比較突出的。上月23日,合盛硅業(yè)、大全新能源、新疆協(xié)鑫新能源等五家公司被美國(guó)商務(wù)部列入“實(shí)體清單”。
而據(jù)財(cái)報(bào)顯示,近年來(lái),海外市場(chǎng)在隆基股份營(yíng)收中所占的地位顯著拔高。2020年,公司除中國(guó)大陸以外的地區(qū)共產(chǎn)生營(yíng)收214.61億元,同比增長(zhǎng) 70%,在總營(yíng)收545.83億元中占近四成份額。
對(duì)此,隆基股份亦在招股書中坦言,“近幾年歐洲、美國(guó)、印度等國(guó)家相繼已對(duì)我國(guó)光伏企業(yè)多次發(fā)起“雙反”調(diào)查。這種國(guó)際間不斷挑起的貿(mào)易摩擦,對(duì)我國(guó)光伏產(chǎn)業(yè)發(fā)展造成了一定的沖擊,未來(lái)不排除其他國(guó)家仿效,從而導(dǎo)致更多貿(mào)易摩擦產(chǎn)生。雖然公司已通過(guò)實(shí)施海外生產(chǎn)布局等措施規(guī)避相關(guān)貿(mào)易壁壘,但仍面臨嚴(yán)峻的國(guó)際貿(mào)易壁壘及貿(mào)易政策變化帶來(lái)的不確定風(fēng)險(xiǎn)?!?/p>
50倍估值的隆基股份貴不貴?
一直以來(lái),光伏股被認(rèn)為具有周期性,股價(jià)隨著宏觀經(jīng)濟(jì)的盛衰而漲落,典型的解釋就是“三年不開張,開張吃三年”,并且受政策影響較大。
縱觀隆基股份的股價(jià)波動(dòng),大致也遵循類似規(guī)律。
隆基于2012年上市,初期跟隨大盤持續(xù)調(diào)整到2013年中旬,股價(jià)最低時(shí)不足1塊錢。
2014年-2015年中旬,自身單晶硅片應(yīng)用市場(chǎng)快速打開,以及收購(gòu)浙江樂(lè)葉涉足光伏組件業(yè)務(wù),隆基股份實(shí)現(xiàn)業(yè)績(jī)估值雙重修復(fù),營(yíng)收從2013年的22.8億元增長(zhǎng)到了2015年的59.47億元,凈利潤(rùn)從2013年的0.72億元增長(zhǎng)到2015年的5.21億元,市場(chǎng)PE給到了60倍以上,股價(jià)疊加2015年牛市漲幅達(dá)到3.5倍。
2017年,十三五規(guī)劃發(fā)布,提出要加速推動(dòng)太陽(yáng)能熱發(fā)電產(chǎn)業(yè),市場(chǎng)持續(xù)高景氣,單晶硅片價(jià)格堅(jiān)挺,隆基股份的行業(yè)龍頭地位得到強(qiáng)化,2017年全年公司營(yíng)收增長(zhǎng)超40%,歸母凈利潤(rùn)增長(zhǎng)超120%,股價(jià)從年初到年末漲幅達(dá)到180%,PE從20倍增長(zhǎng)到30倍。
2018年,整個(gè)光伏行業(yè)遭遇“315”新政“黑天鵝”,估值、業(yè)績(jī)?nèi)婊芈?。?dāng)年隆基股份的凈利潤(rùn)同比減少27.69%,PE從5月份的20倍附近殺到了年底的10倍附近,股價(jià)基本腰斬。
來(lái)到2020年,疫情后需求劇烈爆發(fā),而硅料廠事故頻發(fā)加劇行業(yè)供給端產(chǎn)能緊張,造成全供應(yīng)鏈價(jià)格持續(xù)攀升,產(chǎn)業(yè)鏈相關(guān)企業(yè)業(yè)績(jī)彈性打開,隆基股份2020年?duì)I收、凈利潤(rùn)分別增長(zhǎng)65.92%、56.55%。
疊加能源轉(zhuǎn)型、低碳、碳中和背景,十四五規(guī)劃明確“到2025年,循環(huán)型生產(chǎn)方式全面推行,綠色設(shè)計(jì)和清潔生產(chǎn)普遍推廣”,光伏市場(chǎng)空間被看高、看遠(yuǎn),甚至有觀點(diǎn)認(rèn)為光伏正從周期股向成長(zhǎng)股進(jìn)化,由此,域內(nèi)股票開始崛起。
經(jīng)節(jié)點(diǎn)財(cái)經(jīng)探究,除了上述兩點(diǎn),補(bǔ)貼也不可忽視。
說(shuō)起我國(guó)光伏行業(yè),從來(lái)都離不開補(bǔ)貼,補(bǔ)貼中出生,補(bǔ)貼中成長(zhǎng),這不僅是投資光伏最大的不確定性,也成為壓制估值的一個(gè)核心因素。
2021 年起,光伏度電成本已經(jīng)具備市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)力,國(guó)家對(duì)光伏項(xiàng)目的補(bǔ)貼正式退出。換言之,當(dāng)前的光伏行業(yè)已從政策驅(qū)動(dòng)轉(zhuǎn)向市場(chǎng)驅(qū)動(dòng),進(jìn)入了是一個(gè)完全市場(chǎng)化的狀態(tài),估值壓制因素也已消失。
一般來(lái)說(shuō),在完全競(jìng)爭(zhēng)的市場(chǎng)中,擁有技術(shù)、資金、規(guī)模、市場(chǎng)優(yōu)惠的龍頭會(huì)更受資本市場(chǎng)青睞,也能享受到更高的估值。
隆基股份市盈率走勢(shì) 圖源:東方財(cái)富
目前隆基股份的動(dòng)態(tài)估值大約在50倍附近,從市盈率走勢(shì)來(lái)看,處在歷史高位,但和中環(huán)股份的60倍、晶澳科技的124倍相比,隆基股份更便宜。結(jié)合2021年一季度,隆基股份營(yíng)收、凈利潤(rùn)同比增速分別為84.36%、27.33%,今年業(yè)績(jī)應(yīng)該差不了,估值基本在合理區(qū)間。
不過(guò),身處技術(shù)迭代迅猛的行業(yè),隆基股份從來(lái)都不是獨(dú)一無(wú)二的。
值得一提的是,投資界“標(biāo)桿”高瓴資本在看好光伏產(chǎn)業(yè)發(fā)展前景時(shí),也并非“孤注一擲”,除了百億資金入股隆基股份,還通過(guò)旗下基金5億元認(rèn)購(gòu)?fù)ㄍ煞莸亩ㄔ?,而通威股份在HJT、210尺寸這兩大熱門技術(shù)路線均有大力參與。
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