經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇持續(xù)，投資領(lǐng)先消費(fèi)

5月經(jīng)濟(jì)穩(wěn)健復(fù)蘇，持續(xù)向經(jīng)濟(jì)合理增長(zhǎng)區(qū)間靠攏。供給端，復(fù)工復(fù)產(chǎn)基本達(dá)成，工業(yè)增加值持續(xù)修復(fù)。需求端，整體上呈現(xiàn)投資領(lǐng)先消費(fèi)的特征，投資數(shù)據(jù)由負(fù)轉(zhuǎn)正，地產(chǎn)和基建表現(xiàn)強(qiáng)勢(shì)，高技術(shù)制造業(yè)投資亦大幅改善，引領(lǐng)經(jīng)濟(jì)修復(fù)；消費(fèi)如期穩(wěn)健修復(fù)，但尚未實(shí)現(xiàn)正增長(zhǎng)。失業(yè)率下行0.1個(gè)百分點(diǎn)，主要源于農(nóng)民工返城一段時(shí)間之后摩擦性失業(yè)現(xiàn)象陸續(xù)減少，同時(shí)“六穩(wěn)六?！闭邔?duì)于穩(wěn)定就業(yè)形勢(shì)也起到一定支撐作用，但整體而言就業(yè)形勢(shì)仍面臨較大壓力。

經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇持續(xù)，但尚未回到合理增長(zhǎng)區(qū)間，仍面臨就業(yè)形勢(shì)惡化和企業(yè)信用違約的次生風(fēng)險(xiǎn)，政策的首要目標(biāo)仍然是保就業(yè)和穩(wěn)增長(zhǎng)，貨幣寬松環(huán)境仍將延續(xù)，M2增速顯著高于GDP+CPI增速，形成M2冗余，持續(xù)利好股票市場(chǎng)；7、8月失業(yè)率將面臨階段性上行壓力，貨幣政策仍可能有寬松操作，長(zhǎng)端利率在債市供給擔(dān)憂(yōu)弱化和貨幣政策工具釋放的基礎(chǔ)上，可能形成一個(gè)W型的底部，出現(xiàn)一定交易性機(jī)會(huì)。

工增持續(xù)回升，內(nèi)外需不悲觀(guān)

5月工業(yè)增加值同比4.4%，如期持續(xù)回升，比我們的預(yù)期略低0.6%。1-5月工業(yè)增加值累計(jì)同比下降-2.8%，較前四月降幅收窄2.1個(gè)百分點(diǎn)。5月工業(yè)增加值增速進(jìn)一步提升的原因主要來(lái)自?xún)煞矫妫浩湟皇莾?nèi)需修復(fù)，各地消費(fèi)券、消費(fèi)季等促消費(fèi)政策疊加五一假期使得居民消費(fèi)需求有所釋放，中汽協(xié)數(shù)據(jù)顯示，5月汽車(chē)產(chǎn)銷(xiāo)分別環(huán)比增長(zhǎng)4%和5.9%，同比分別增長(zhǎng)18.2%和14.5%；其二是出口超市場(chǎng)預(yù)期，我們繼續(xù)提示，防疫物資出口及中國(guó)供給填補(bǔ)海外供給缺口是對(duì)沖外需沖擊的兩大邏輯，使得我國(guó)出口在短期內(nèi)并不悲觀(guān)。

我們認(rèn)為，6月工業(yè)生產(chǎn)將進(jìn)一步回暖。對(duì)規(guī)模以上工業(yè)企業(yè)的抽樣調(diào)查顯示，截至5月27日，67.4%的企業(yè)達(dá)到正常生產(chǎn)水平八成以上，較4月下旬上升6.6個(gè)百分點(diǎn)。雖然國(guó)內(nèi)疫情在短期內(nèi)難以完全消除，但在全國(guó)范圍內(nèi)的大規(guī)模爆發(fā)可能性較小，局部地區(qū)的反復(fù)會(huì)使得工業(yè)生產(chǎn)中的防疫程序常態(tài)化，但不會(huì)再次使全國(guó)大規(guī)模停工導(dǎo)致生產(chǎn)能力下降。

同時(shí)，在短期內(nèi)，內(nèi)需和外需并不悲觀(guān)。我們認(rèn)為，在內(nèi)需方面，當(dāng)前階段的有效投資是比居民消費(fèi)更為關(guān)鍵的動(dòng)力。由于疫情具有一定的反復(fù)性，餐飲、影院等相關(guān)服務(wù)業(yè)領(lǐng)域需求難以得到完全恢復(fù)，使得其相關(guān)產(chǎn)業(yè)鏈上的生產(chǎn)依然受到一定的負(fù)面影響。而服裝、家具、文教工美、皮革制鞋等消費(fèi)品行業(yè)略顯疲態(tài)。隨著財(cái)政資金直達(dá)地方基層的相關(guān)政策落地，以及保就業(yè)保市場(chǎng)主體的緊迫任務(wù)背景下，“兩新一重”相關(guān)投資項(xiàng)目的推進(jìn)將進(jìn)一步提速，帶動(dòng)原材料、裝備制造、新興產(chǎn)品行業(yè)的增長(zhǎng)。在外需方面，海外疫情依然持續(xù)，防疫物資需求在短期內(nèi)將增加，海外復(fù)工復(fù)產(chǎn)的推進(jìn)以及海外供給缺口亟需彌補(bǔ)兩大因素對(duì)我國(guó)貿(mào)易依存度較高的行業(yè)有一定的正面促進(jìn)作用。

5月份，采礦業(yè)增加值增長(zhǎng)1.1%，制造業(yè)增長(zhǎng)5.2%，電力、熱力、燃?xì)饧八a(chǎn)和供應(yīng)業(yè)增長(zhǎng)3.6%。其中，制造業(yè)回升幅度最大，與復(fù)工復(fù)產(chǎn)進(jìn)度相符。我們主要關(guān)注的工業(yè)產(chǎn)品：除原煤略為負(fù)值，鋼材、汽車(chē)、水泥、發(fā)電量、十種有色金屬5月同比均轉(zhuǎn)正，體現(xiàn)工業(yè)生產(chǎn)能力恢復(fù)較好。

消費(fèi)如期修復(fù)，尚未實(shí)現(xiàn)增長(zhǎng)

5月社會(huì)消費(fèi)品零售總額名義同比-2.8%，前值-7.5%，與我們預(yù)期一致，消費(fèi)穩(wěn)健修復(fù)但尚未實(shí)現(xiàn)同比正增。結(jié)構(gòu)上的分化特征依舊比較明顯，糧油食品、飲料、通訊器材當(dāng)月同比+11.4%、+16.7%、+11.4%，“宅經(jīng)濟(jì)”的相關(guān)消費(fèi)保持較好表現(xiàn)；汽車(chē)與家具、家電、裝潢等地產(chǎn)后周期消費(fèi)增速均轉(zhuǎn)正，常態(tài)化疫情防控下，不受社交距離影響的消費(fèi)逐漸向疫情前的正常水平回回歸；餐飲收入同比下降-18.9%，前值-31.1%，在外賣(mài)等線(xiàn)上餐飲服務(wù)起到一定對(duì)沖作用的情況下，跌幅仍然較深，證明疫情對(duì)于線(xiàn)下場(chǎng)景的影響依然顯著存在。

汽車(chē)消費(fèi)持續(xù)改善，5月汽車(chē)銷(xiāo)量同比增長(zhǎng)14.5%，其中乘用車(chē)增速時(shí)隔22個(gè)月后由負(fù)轉(zhuǎn)正，商用車(chē)?yán)^續(xù)強(qiáng)勢(shì)表現(xiàn)，增速高達(dá)48.0%。汽車(chē)同比增幅亮眼主要源于以下方面：其一，汽車(chē)消費(fèi)刺激政策發(fā)揮一定作用，疫情期間壓制的購(gòu)車(chē)需求持續(xù)釋放，購(gòu)車(chē)補(bǔ)貼疊加商家優(yōu)惠亦撬動(dòng)了一部分有車(chē)群體的換車(chē)需求；其二，基建投資發(fā)力帶動(dòng)商用車(chē)需求高漲，重型貨車(chē)和輕型貨車(chē)均創(chuàng)下5月份銷(xiāo)量新高；其三，去年5月處于國(guó)五國(guó)六切換期，去年同期基數(shù)較低。

5月非制造業(yè)PMI表現(xiàn)良好，其中零售業(yè)、餐飲業(yè)商務(wù)活動(dòng)指數(shù)位于55.0%以上，餐飲等線(xiàn)下服務(wù)業(yè)仍有較大改善空間，但6月北京新發(fā)地再現(xiàn)疫情，居民防控意識(shí)和部分地區(qū)的疫情防控措施將再次加強(qiáng)，體育賽事、電影院的重新開(kāi)放將再次延后，線(xiàn)下消費(fèi)的修復(fù)節(jié)奏可能受到一定拖累。整體而言，消費(fèi)的進(jìn)一步修復(fù)可期，但未來(lái)結(jié)構(gòu)分化的特征仍有望延續(xù)。

失業(yè)邊際改善，壓力仍未緩解

5月全國(guó)城鎮(zhèn)調(diào)查失業(yè)率5.9%，與我們預(yù)期一致，較上月下降0.1個(gè)百分點(diǎn)，同比去年4月高0.8個(gè)百分點(diǎn)；5月新增城鎮(zhèn)就業(yè)人數(shù)106萬(wàn)人，較上月減少19萬(wàn)人，比去年同期的138萬(wàn)減少32萬(wàn)人，失業(yè)形勢(shì)邊際緩和，但整體壓力仍未緩解，尤其是城鎮(zhèn)新增就業(yè)崗位的創(chuàng)造能力沒(méi)有明顯改善。

5月調(diào)查失業(yè)率的下降主要有兩點(diǎn)原因：一是季節(jié)性原因，往年春節(jié)之后的調(diào)查失業(yè)率會(huì)呈現(xiàn)穩(wěn)步下行的特征，主要源于農(nóng)民工返城之后摩擦性失業(yè)現(xiàn)象陸續(xù)減少，今年農(nóng)民工復(fù)崗較晚，季節(jié)性特征亦有所后移，因此呈現(xiàn)了4月上升5月回落的特征；二是“六穩(wěn)六保”政策對(duì)于穩(wěn)定就業(yè)形勢(shì)有一定效果，央行創(chuàng)新直達(dá)實(shí)體經(jīng)濟(jì)的政策工具、“地?cái)偨?jīng)濟(jì)”重啟等均以“保就業(yè)”為直接目標(biāo)。

未來(lái)就業(yè)形勢(shì)需要關(guān)注以下變量：其一，線(xiàn)下服務(wù)業(yè)的復(fù)蘇較緩，餐飲業(yè)緩慢回升、文體娛產(chǎn)業(yè)仍處于“冷凍”狀態(tài)，5月服務(wù)業(yè)PMI從業(yè)人員指數(shù)在低基數(shù)的情況下又回落了0.4個(gè)百分點(diǎn)，“地?cái)偨?jīng)濟(jì)”可以對(duì)沖一部分影響，但疫情復(fù)發(fā)風(fēng)險(xiǎn)可能二次拖累線(xiàn)下服務(wù)業(yè)的恢復(fù)進(jìn)度。其二，考慮到美歐經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇相對(duì)較慢，外貿(mào)形勢(shì)依然不容樂(lè)觀(guān)，外貿(mào)鏈條的勞動(dòng)力市場(chǎng)可能階段性承壓；其三，7月份進(jìn)入畢業(yè)季之后，超過(guò)700萬(wàn)高校畢業(yè)生將進(jìn)入勞動(dòng)力市場(chǎng)，調(diào)查失業(yè)率大概率二次沖高至6.0%以上。

制造業(yè)仍負(fù)增，結(jié)構(gòu)內(nèi)有亮點(diǎn)

1-5月，全國(guó)固定資產(chǎn)投資（不含農(nóng)戶(hù)）同比-6.3%，降幅較1-4月收窄4個(gè)百分點(diǎn)。分領(lǐng)域看，基礎(chǔ)設(shè)施投資同比下降6.3%，制造業(yè)投資下降14.8%，房地產(chǎn)開(kāi)發(fā)投資下降0.3%，降幅分別比1-4月份收窄5.5、4.0、3.0個(gè)百分點(diǎn)。經(jīng)濟(jì)動(dòng)能修復(fù)和政策效果落地帶動(dòng)基建及地產(chǎn)數(shù)據(jù)回升，企業(yè)盈利前景仍有隱憂(yōu)，資本開(kāi)支意愿的修復(fù)相比生產(chǎn)數(shù)據(jù)更為滯后，制造業(yè)投資相對(duì)低迷，但高技術(shù)制造業(yè)大幅改善對(duì)整體制造業(yè)構(gòu)成強(qiáng)支撐。我們推算當(dāng)月數(shù)值（不考慮統(tǒng)計(jì)局調(diào)整樣本對(duì)去年基數(shù)的影響的情況下），地產(chǎn)、基建、制造業(yè)當(dāng)月投資增速分別+8.09%、+8.29%和-5.33%，而整體固定資產(chǎn)投資當(dāng)月同比增速由負(fù)轉(zhuǎn)正，較4月提高3.13個(gè)百分點(diǎn)至+0.91%。

1-5月制造業(yè)投資累計(jì)同比下降14.8%，降幅較1-4月收窄4個(gè)百分點(diǎn)。制造業(yè)投資主要依賴(lài)于利潤(rùn)狀況，目前PPI仍在回落，在利潤(rùn)及現(xiàn)金流仍然承壓的情況下，企業(yè)資本開(kāi)支意愿的修復(fù)可能相比生產(chǎn)數(shù)據(jù)更為滯后，相比基建和地產(chǎn)投資的修復(fù)幅度也較弱。但今年高技術(shù)制造業(yè)投資仍是制造業(yè)結(jié)構(gòu)中最大的亮點(diǎn)和最強(qiáng)支撐，1-5月高技術(shù)制造業(yè)投資增長(zhǎng)2.7%，由負(fù)轉(zhuǎn)正，較前值-3.6%上行6.3個(gè)百分點(diǎn)，高于整體制造業(yè)投資，其中，計(jì)算機(jī)及辦公設(shè)備制造業(yè)、醫(yī)藥制造業(yè)分別增長(zhǎng)12.0%、6.9%，分別較整體制造業(yè)高出26.8和21.7個(gè)百分點(diǎn)，另外，電子及通信設(shè)備制造業(yè)投資增長(zhǎng)2.5%，醫(yī)療儀器設(shè)備及儀器儀表制造業(yè)投資增長(zhǎng)2.3%。一季度高技術(shù)制造業(yè)中長(zhǎng)期貸款同比增長(zhǎng)達(dá)39.2%，較整體制造業(yè)高近23個(gè)百分點(diǎn)，政策支持力度不減，使得高技術(shù)制造業(yè)在疫情沖擊下仍具有較強(qiáng)韌性，對(duì)整體制造業(yè)投資構(gòu)成支撐。醫(yī)藥制造業(yè)關(guān)系國(guó)計(jì)民生，肺炎疫情后，國(guó)家高度重視試劑、藥品等研發(fā)應(yīng)用和醫(yī)療物資保障工作，在較短時(shí)間內(nèi)實(shí)現(xiàn)了產(chǎn)能擴(kuò)大和產(chǎn)量增加，使得醫(yī)藥制造業(yè)投資增速明顯高于其他制造業(yè)，目前防疫物資內(nèi)需、外需仍然強(qiáng)勁，尤其是出口需求大增，未來(lái)醫(yī)藥制造業(yè)投資增速將繼續(xù)穩(wěn)步提高。后續(xù)在去年基數(shù)趨穩(wěn)及基建、地產(chǎn)帶動(dòng)上下游制造業(yè)需求的情況下，預(yù)計(jì)制造業(yè)投資增速將繼續(xù)緩慢修復(fù)，修復(fù)幅度取決于未來(lái)盈利水平、融資能力及企業(yè)對(duì)經(jīng)濟(jì)走勢(shì)的信心，但大概率年內(nèi)轉(zhuǎn)正難度較大。

資金項(xiàng)目匹配，基建繼續(xù)修復(fù)

1-5月基建投資累計(jì)同比-6.3%，前值-11.8%，降幅較1-4月收窄5.5個(gè)百分點(diǎn)，基建延續(xù)修復(fù)態(tài)勢(shì)。根據(jù)我們推算，5月基建投資當(dāng)月同比增速大概為8.3%。分行業(yè)來(lái)看，1-5月道路運(yùn)輸業(yè)、水利管理業(yè)、鐵路運(yùn)輸業(yè)和公共設(shè)施管理業(yè)投資增速分別為-2.9%、-2%、-8.8%和-8.3%，降幅分別較1-4月收窄6.5、4、7.3和5.3個(gè)百分點(diǎn)。

資金項(xiàng)目匹配，基建繼續(xù)修復(fù)。5月基建繼續(xù)修復(fù)，符合預(yù)期，主因在于復(fù)工復(fù)產(chǎn)有序推進(jìn)修復(fù)經(jīng)濟(jì)動(dòng)能，前期資金逐步落實(shí)、匹配到項(xiàng)目帶動(dòng)基建增速回升。首先，逆周期政策兌現(xiàn)。疫情沖擊下，為實(shí)現(xiàn)“六穩(wěn)”和“六?！钡恼吣繕?biāo)，兩會(huì)及政治局會(huì)議等不斷強(qiáng)調(diào)年內(nèi)基建逆周期發(fā)力的政策基調(diào)，5月基建投資增速快速回升，體現(xiàn)逆周期刺激政策兌現(xiàn)。其二，資金項(xiàng)目匹配帶動(dòng)基建回升。此前基建低迷，源于前期人員到位和開(kāi)工/施工受疾控政策的限制，基建投資受到一定壓制，實(shí)際上基建的資金端壓力不大，5月隨著復(fù)工復(fù)產(chǎn)、項(xiàng)目開(kāi)工推進(jìn)已接近去年同期水平，根據(jù)5月19日交通運(yùn)輸部部長(zhǎng)李小鵬表示，在建項(xiàng)目復(fù)工復(fù)產(chǎn)率已達(dá)到99.7%，我們認(rèn)為，資金與項(xiàng)目匹配推動(dòng)有效投資形成，帶動(dòng)基建投資回升。其三，專(zhuān)項(xiàng)債發(fā)力效果顯現(xiàn)。1-5月共發(fā)行地方政府專(zhuān)項(xiàng)債資金22549億元，2019年同期僅9696億元，與2019年同期相比，專(zhuān)項(xiàng)債用做資本金比例、專(zhuān)項(xiàng)債規(guī)模、專(zhuān)項(xiàng)債投向基建比例等方面均有提升，專(zhuān)項(xiàng)債加速發(fā)行，基建項(xiàng)目資金相對(duì)充裕，可以看到專(zhuān)項(xiàng)債發(fā)力對(duì)基建的提振作用效果顯現(xiàn)；同時(shí)，由于地方政府專(zhuān)項(xiàng)債發(fā)行規(guī)模較大，一定程度上帶來(lái)了財(cái)政存款的上行，財(cái)政支出效率也需要進(jìn)一步提升，不過(guò)也意味著后續(xù)基建項(xiàng)目資金較為充裕，可以繼續(xù)支撐基建逆周期發(fā)力的資金支出需要。其四，重大項(xiàng)目引領(lǐng)，基建增速回升。今年以來(lái)各地已經(jīng)披露諸多重大項(xiàng)目規(guī)劃，重大項(xiàng)目規(guī)劃中鐵路、公路、軌交、水利等占比較大；2019年全國(guó)預(yù)計(jì)完成交通固定資產(chǎn)投資32135億元左右，根據(jù)5月19日李小鵬表示目前新的項(xiàng)目庫(kù)又新增投資8000多億元，我們認(rèn)為，在重大項(xiàng)目投資的引領(lǐng)下，基建投資會(huì)繼續(xù)保持回升修復(fù)趨勢(shì)。

地產(chǎn)繼續(xù)修復(fù)，銷(xiāo)售數(shù)據(jù)亮眼

1-5月份，全國(guó)房地產(chǎn)開(kāi)發(fā)投資45920億元，同比下降0.3%，前值-3.3%。隱含的5月單月增速為8.1%，略超預(yù)期。其中，1-5月土地購(gòu)置面積同比-8.1%，前值-12%。建工方面，1-5月，新開(kāi)工面積同比增速-12.8%，前值-18.4%；竣工面積同比-11.3%，前值-14.5%；施工面積同比2.3%，前值2.5%。銷(xiāo)售方面，1-5月，商品房銷(xiāo)售面積累計(jì)同比-12.3%，前值-19.3%。資金來(lái)源方面，1-5月份，房地產(chǎn)開(kāi)發(fā)企業(yè)到位資金同比下降6.1%，降幅比1-4月份收窄4.3個(gè)百分點(diǎn)，其中，國(guó)內(nèi)信貸和自籌資金增速分別為-0.5%和-0.8%，其中定金與預(yù)收款、個(gè)人按揭貸款累計(jì)同比增速分別為-13.0%和-0.9%。

各項(xiàng)地產(chǎn)數(shù)據(jù)不同程度修復(fù)回升，銷(xiāo)售回暖大超預(yù)期，新開(kāi)工和土地收入回升較快，施工小幅回落，竣工繼續(xù)回升。商品房銷(xiāo)售面積當(dāng)月同比增速由-2.1%回升至9.7%，可能是由于因疫情積壓的住房需求進(jìn)一步得到釋放。5月份30大中城市商品房成交面積同比-2.34%（前值-19.49%），推算出三四線(xiàn)非熱點(diǎn)城市銷(xiāo)售面積同比12.2%（前值0.5%），說(shuō)明三四線(xiàn)非熱點(diǎn)城市的商品房銷(xiāo)售熱度上升趨勢(shì)較為明顯。疊加拿地上升和政策效果，帶動(dòng)5月地產(chǎn)數(shù)據(jù)繼續(xù)回暖。疫情對(duì)地產(chǎn)的需求、拿地、建工、銷(xiāo)售和資金均產(chǎn)生較大沖擊，導(dǎo)致上述數(shù)據(jù)呈現(xiàn)不同程度的下滑，隨著5月經(jīng)濟(jì)活動(dòng)快速修復(fù)，地產(chǎn)需求的自然修復(fù)和政策刺激效果逐步顯現(xiàn)。我們認(rèn)為，本輪疫情導(dǎo)致地方政府面臨較大財(cái)政減收增支壓力，財(cái)政壓力下地方政府的供地積極性適度提升、主動(dòng)增加土地供給，土地收入增加有助于平衡政府性基金預(yù)算收支壓力；在內(nèi)需回升的背景下，地方政府加大土地供給也有助于增加地產(chǎn)市場(chǎng)供給、穩(wěn)定樓市價(jià)格。

政策邊際放松有支撐，房住不炒仍是主基調(diào)。今年兩會(huì)期間，政府工作報(bào)告重申“房住不炒”，“因城施策”寫(xiě)進(jìn)報(bào)告，但是房地產(chǎn)稅、長(zhǎng)效機(jī)制等熱度并不高。說(shuō)明面對(duì)經(jīng)濟(jì)運(yùn)行壓力，中央保持房地產(chǎn)調(diào)控定力，堅(jiān)持“房住不炒”基調(diào)不變，堅(jiān)持住房回歸居住屬性，但是同時(shí)強(qiáng)調(diào)政策的靈活性，合理滿(mǎn)足居民剛需，以落實(shí)“穩(wěn)房?jī)r(jià)、穩(wěn)地價(jià)、穩(wěn)預(yù)期”的要求。我們認(rèn)為下半年“因城施策”的調(diào)控原則會(huì)繼續(xù)強(qiáng)化，不同城市將根據(jù)市場(chǎng)變化不斷靈活調(diào)整政策，對(duì)房產(chǎn)銷(xiāo)售形成一定的支撐。但整體政策基調(diào)難有大幅放松可能，建工等數(shù)據(jù)短期內(nèi)大幅反彈的可能性較低。