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分化加劇，頹勢(shì)已現(xiàn)——實(shí)體經(jīng)濟(jì)觀察2017年第14期（海通宏觀姜超、于博）

月工業(yè)增速跳升，帶動(dòng)季度GDP繼續(xù)走高。然而，從中觀行業(yè)看，兩個(gè)現(xiàn)象值得關(guān)注：一是不同于1-2月工業(yè)生產(chǎn)普漲，月發(fā)電量增速走高，但粗鋼和有色產(chǎn)量、重卡和挖掘機(jī)銷量、鐵落貨運(yùn)量增速均在走弱，意味著工業(yè)生產(chǎn)分化加劇，不少行業(yè)景氣度正由盛轉(zhuǎn)衰；二是月以來，無論下游地產(chǎn)、乘用車銷量還是中游鋼鐵生產(chǎn)均延續(xù)低迷，發(fā)電耗煤也見頂下滑，意味著月工業(yè)經(jīng)濟(jì)料將回落。

產(chǎn)能過剩大背景下，制造業(yè)投資難以出現(xiàn)趨勢(shì)性回升。從地產(chǎn)銷售到投資的傳導(dǎo)看，當(dāng)前地產(chǎn)投資或正在筑頂，而政府融資同比大降，以及房貸占信貸比重大降，意味著融資回落將拖累基建、地產(chǎn)，也是未來經(jīng)濟(jì)真正風(fēng)險(xiǎn)所在。

需求：下游地產(chǎn)、乘用車回落，家電、紡服、批零、文體娛樂改善。中游鋼鐵、機(jī)械走弱，水泥、化工平穩(wěn)。上游煤炭走弱，有色尚可，交運(yùn)走弱。

價(jià)格：月70城房?jī)r(jià)同比降，環(huán)比升。上周國內(nèi)生產(chǎn)資料價(jià)格漲跌互現(xiàn)，國際原油價(jià)格反彈。

庫存：下游地產(chǎn)、乘用車去化，家電回補(bǔ)。中游鋼鐵、水泥、化工去化。上游煤炭有平有補(bǔ)，有色仍在去化。

下游行業(yè)：

地產(chǎn)：月地產(chǎn)銷售量?jī)r(jià)齊跌，月上中旬地產(chǎn)銷售依然低迷。3月全國商品房銷量增速回落至14.7%，但增速仍在正值區(qū)間，主因棚改貨幣化安置比例的提高。從我們監(jiān)測(cè)的居民自主購買商品房數(shù)據(jù)來看，3月回落明顯。而3月70城房?jī)r(jià)漲幅同比回落至10%，環(huán)比略升至0.7%。4月中旬64陳地產(chǎn)銷量同比增速降至-28.2%，上中旬累計(jì)同比增速-23.2%，跌幅較3月明顯擴(kuò)大。其中，一二線城市地產(chǎn)銷售高基數(shù)效應(yīng)顯現(xiàn)，存銷比也繼續(xù)回升至34.1周，而三四線城市銷量增速略有回升。3月土地購置面積增速小幅回落，漲幅僅個(gè)位數(shù)，而4月以來百城土地成交面積增速持續(xù)下滑，上周百城土地成交面積及增速均下滑，或拖累地產(chǎn)投資下滑。

乘用車：月汽車產(chǎn)量增速回落，月第一周乘用車批零仍弱。3月限額以上汽車類零售增速回升至8.6%，但廠家產(chǎn)量增速大幅回落至4.8%，核心仍在于經(jīng)銷商庫存。3月汽車經(jīng)銷商庫存深度大幅上升至1.87，再創(chuàng)歷年同期新高。1-2月庫存高企令3月經(jīng)銷商加大促銷力度加緊出貨，雖然帶動(dòng)零售端銷售改善，但經(jīng)銷商進(jìn)貨意愿不足，導(dǎo)致廠家產(chǎn)銷繼續(xù)回落。4月第一周乘聯(lián)會(huì)狹義乘用車批發(fā)、零售銷量同比增速分別為5%、-10%，依然低迷，需求起步不佳。

家電：月限額以上家電音像零售回升，空調(diào)廠家銷量回落。3月限額以上家電音像零售增速回升至12.4%，而同屬地產(chǎn)后周期的家具、建材銷量增速也明顯回升，前期地產(chǎn)銷售對(duì)當(dāng)期家電銷售的帶動(dòng)效應(yīng)顯現(xiàn)。但3月三大白電中，空調(diào)、冰箱產(chǎn)量增速均回落，僅洗衣機(jī)略反彈。而從廠家數(shù)據(jù)看，3月產(chǎn)業(yè)在線空調(diào)廠家產(chǎn)、銷量增速分別為33%和25%，均較1-2月回落，但仍處高位，銷售中內(nèi)銷增速40%、出口增速13%，而庫銷比雖季節(jié)性回落至0.63，但創(chuàng)下13年以來同期新高，指向需求回暖帶動(dòng)庫存持續(xù)回補(bǔ)。

紡織服裝：月內(nèi)銷略有回暖，外需大升有望帶動(dòng)收入改善。3月限額以上服裝鞋帽針紡織品類零售增速小幅回升至6.4%，但1季度增速仍較去年4季度小幅回落，指向內(nèi)需整體依然偏弱。而得益于3月各子行業(yè)出口增速大幅回升轉(zhuǎn)正，以及價(jià)格穩(wěn)中略升，3月紡織服裝行業(yè)收入增速有望較1-2月顯著回升。上周柯橋紡織價(jià)格指數(shù)升，328級(jí)棉花現(xiàn)貨價(jià)格指數(shù)平。

商貿(mào)零售：月各口徑零售增速均回升，可選消費(fèi)普遍回升。3月各口徑下（社消、限額以上、百家、50家）零售同比增速均回升，其中社消零售總額同比增速升至10.9%，限額以上批零同比增速升至10.1%，剔除石油、建材、汽車后升至10.2%，百家零售累計(jì)同比增速升至2.7%。從細(xì)分項(xiàng)看，以食品、服裝為代表的必需消費(fèi)漲多跌少，而可選消費(fèi)則普遍回升，前期低迷的汽車類零售反彈，而地產(chǎn)后周期的家電、家具、建材類零售也都回升，僅石油及制品類零售回落。

文體娛樂：上周全國電影票房走強(qiáng)，月票房有望持續(xù)回暖。上周電影票房收入及觀影人次均大升，票房收入升至16.1億元，同比147%，觀影人次升至4514萬，同比123%，《速度與激情8》上映，首日票房收入突破4億，3日票房破12億，帶領(lǐng)電影票房市場(chǎng)走強(qiáng)，4月票房市場(chǎng)有望持續(xù)回暖。

中游行業(yè)：

鋼鐵：月粗鋼產(chǎn)銷回落，上周鋼價(jià)仍跌，社會(huì)庫存去化加速。3月各統(tǒng)計(jì)口徑粗鋼產(chǎn)量增速均較1-2月回落，其中統(tǒng)計(jì)局公布的粗鋼產(chǎn)量同比增速回落至1.8%，而粗鋼表觀消費(fèi)量增速也同步回落至6.1%，指向下游需求轉(zhuǎn)弱拖累生產(chǎn)。上周鋼價(jià)螺紋鋼、熱軋板卷均繼續(xù)下跌，螺紋、熱板噸鋼毛利再降，反映供需格局依然偏弱。雖然鋼材社會(huì)庫存因傳統(tǒng)旺季到來而季節(jié)性加速去化，但地產(chǎn)新開工仍較低迷、歐盟反傾銷來襲，令生產(chǎn)旺季不旺，3月以來高爐開工率同比持續(xù)負(fù)增長，上周高爐開工率持平在77.6%，同比依然負(fù)增長。

水泥：上周全國水泥均價(jià)繼續(xù)上漲，庫容比繼續(xù)低位回落。上周全國水泥均價(jià)繼續(xù)上漲，較前一周環(huán)比上漲0.6%。下游需求相對(duì)穩(wěn)定，熟料庫存繼續(xù)下降，水泥企業(yè)庫容比則降至58.44%。隨著天氣轉(zhuǎn)好部分企業(yè)去庫存將加快。4月水泥市場(chǎng)價(jià)格整體呈現(xiàn)上升趨勢(shì)，但已處相對(duì)高位，通過行業(yè)自律推動(dòng)價(jià)格上漲動(dòng)力不足；分地區(qū)看價(jià)格，東北、西南以穩(wěn)為主，華北、華東、西北上調(diào)，中南微降。供給方面，環(huán)保治理或令部分地區(qū)企業(yè)產(chǎn)量受限，價(jià)格繼續(xù)上調(diào)。

化工：上周化纖原料價(jià)格漲跌平互現(xiàn)，滌綸POY負(fù)荷率仍高。3月代表性化工品產(chǎn)量增速漲跌互現(xiàn)：乙烯降幅收窄，化纖增速略降，行業(yè)生產(chǎn)不瘟不火。上周化纖原料價(jià)格鉀肥、純堿、PVC、橡膠平，尿素、聚乙烯降，滌綸POY上游的聚酯切片漲、PTA跌。滌綸POY價(jià)格漲、庫存天數(shù)繼續(xù)回落、負(fù)荷率仍處高位，而下游紡織服裝行業(yè)內(nèi)外需同步改善，均指向滌綸POY產(chǎn)銷依然旺盛。

機(jī)械：月挖掘機(jī)銷量創(chuàng)年新高，但增速大幅回落。3月挖掘機(jī)銷量創(chuàng)13年4月以來新高，但同比增速從1-2月的189%大跌至56%，已低于去年9月的水平，環(huán)比增速則處在歷年同期低位。這與重卡銷量走勢(shì)如出一轍。雖然3月地產(chǎn)、基建投資仍保持高增長，但重卡、挖掘機(jī)銷量增速大幅回落，預(yù)示前者高點(diǎn)已現(xiàn)。

電力：月發(fā)電、用電增速繼續(xù)走高，月中旬發(fā)電耗煤再回落。3月發(fā)電量同比增速繼續(xù)上升至7.2%，工業(yè)用電量同比繼續(xù)上升至8.9%，印證工業(yè)增加值增速上升。但兩個(gè)現(xiàn)象值得關(guān)注：一是3月粗鋼和有色金屬產(chǎn)量、重卡和挖掘機(jī)銷量、鐵路貨運(yùn)量增速均見頂回落，意味著工業(yè)生產(chǎn)出現(xiàn)分化；二是4月以來發(fā)電耗煤增速持續(xù)回落，4月中旬發(fā)電耗煤同比增速14.3%，較上旬繼續(xù)回落，上中旬增速14.9%，意味著支撐3月發(fā)電量乃至工業(yè)增加值增速走高的動(dòng)力正在減弱。

上游行業(yè)和交運(yùn)：

煤炭：上周煤價(jià)漲跌互現(xiàn)，電廠庫存天數(shù)升，鋼廠庫存天數(shù)平。上周無煙煤漲，焦煤價(jià)格續(xù)平，動(dòng)力煤、秦皇島港煤價(jià)格降。從需求端看，4月以來發(fā)電耗煤增速持續(xù)走弱，六大電廠煤炭庫存可用天數(shù)上升至15.8天，同期港口庫存亦上行，均指向煤電需求走弱。而上周鋼價(jià)繼續(xù)回落，高爐開工率同比轉(zhuǎn)負(fù)，令焦煤價(jià)格繼續(xù)承壓，鋼廠煉焦煤庫存天數(shù)維持在14天。從供給端看，3月原煤產(chǎn)量同比首現(xiàn)正增長，但由于環(huán)保督察未見松懈，仍有大量產(chǎn)能被限制。

有色：上周銅、鋁價(jià)格下行，銅庫存繼續(xù)分化，鋁庫存再降。上周美元短期走弱，地緣局勢(shì)緊張加劇，工業(yè)金屬銅、鋁價(jià)格出現(xiàn)下行。LME和COMEX銅庫存繼續(xù)分化、一降一升，總體仍保持下滑態(tài)勢(shì)，而鋁庫存繼續(xù)回落。上游罷工等供給端收縮因素持續(xù)，銅精礦加工費(fèi)提升，加之美聯(lián)儲(chǔ)加息概率略回落，或?qū)Χ唐阢~價(jià)形成支撐。

大宗商品：上周油價(jià)震蕩上漲，CRB下跌，美元指數(shù)走弱。上周特朗普重申弱勢(shì)美元，不排除讓耶倫連任，加之美國3月通脹回落，令美元短期走弱、6月加息概率下降。OPEC減產(chǎn)較為順利，地緣局勢(shì)緊張令Brent、WTI原油價(jià)格均震蕩上漲，其中WTI維持在50美元/桶以上。EIA數(shù)據(jù)稱5月美國頁巖油產(chǎn)量繼續(xù)增加，或?qū)Χ唐谟蛢r(jià)上漲構(gòu)成壓力。上周CRB指數(shù)下跌。

交通運(yùn)輸：月港口貨運(yùn)量增速回升，上周RPK增速略降，BDI升。3月港口貨運(yùn)增速9.2%，較1-2月回升，印證3月出口大幅回升，港澳大灣區(qū)上升為國家戰(zhàn)略，也帶動(dòng)關(guān)港口貨運(yùn)增長。上周航空客運(yùn)周轉(zhuǎn)量（RPK）增速國內(nèi)降、國際升，整體略降至14.5%，仍保持溫和增長。上周BDI指數(shù)升，主因美元小幅下降。上周CCFI上升。

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