成立于1998年，持續(xù)在精密激光技術(shù)和智能控制技術(shù)領(lǐng)域進(jìn)行研發(fā)投入，近期橫向拓展業(yè)務(wù)領(lǐng)域，憑借出色的3D打印技術(shù)進(jìn)軍航空航天領(lǐng)域，下游應(yīng)用受益于5G拉動(dòng)PCB的發(fā)展，近年來成長(zhǎng)性優(yōu)異、營(yíng)收復(fù)合增速超過25%。公司目前已具備激光減成法、等成法、加成法三大類工藝手段，并能夠持續(xù)不斷的改進(jìn)和發(fā)展。公司產(chǎn)品下游包括通訊、計(jì)算機(jī)、消費(fèi)電子、汽車、新能源、航空航天、醫(yī)療等領(lǐng)域。

布局PCB板塊，由傳統(tǒng)制造向PCB核心工藝全解決方案商升級(jí)，盡享5G帶來的PCB景氣之勢(shì)。隨著5G的到來，電子產(chǎn)品主板的升級(jí)也將勢(shì)不可擋，而其中高端HDI的應(yīng)用場(chǎng)景將會(huì)加速的擴(kuò)大。然而HDI的升級(jí)對(duì)于例如激光鉆孔類的核心工藝的產(chǎn)能消耗巨大，而光韻達(dá)通過與下游PCB廠商實(shí)現(xiàn)深度戰(zhàn)略合作，由傳統(tǒng)制造向PCB核心工藝全解決方案商升級(jí)，幫助PCB廠商解決外協(xié)外包生產(chǎn)環(huán)節(jié)的同時(shí)，也同樣成為PCB生產(chǎn)制造的核心角色，也進(jìn)一步將公司推向5G的主戰(zhàn)場(chǎng)，盡享5G賦予PCB的高景氣度增長(zhǎng)之勢(shì)。

收購(gòu)金東唐、控股成都通宇，橫縱業(yè)務(wù)領(lǐng)域齊拓展。公司于2017年收購(gòu)專業(yè)從事自動(dòng)檢測(cè)設(shè)備的綜合測(cè)試解決方案提供商的金東唐，加碼智能裝備業(yè)務(wù)，為自動(dòng)檢測(cè)提供強(qiáng)勁支撐；且于2019年控股成都通宇，橫向拓展新業(yè)務(wù)，憑借行業(yè)內(nèi)領(lǐng)先的3D打印技術(shù)成功進(jìn)軍航空航天和軍工領(lǐng)域。金東唐和成都通宇業(yè)績(jī)表現(xiàn)均為良好，未來有望持續(xù)發(fā)揮協(xié)同效應(yīng)，實(shí)現(xiàn)雙贏。

產(chǎn)業(yè)鏈深度布局，受益于5G對(duì)高端HDI以及FPC的升級(jí)、國(guó)內(nèi)激光產(chǎn)業(yè)的穩(wěn)健發(fā)展、以及3D打印技術(shù)在航空軍工領(lǐng)域的需求。除了在激光應(yīng)用、智能檢測(cè)領(lǐng)域不斷提升技術(shù)水平外，公司也開始向上游激光器、激光裝備方面進(jìn)行探索和研究，儲(chǔ)備技術(shù)力量，為公司縱向發(fā)展激光全產(chǎn)業(yè)鏈的戰(zhàn)略目標(biāo)打開技術(shù)通道，我們認(rèn)為光韻達(dá)未來發(fā)展前景良好。

公司持續(xù)加強(qiáng)激光產(chǎn)業(yè)鏈優(yōu)勢(shì)地位，憑借雄厚的技術(shù)基礎(chǔ)及生態(tài)競(jìng)爭(zhēng)優(yōu)勢(shì)，龍頭持續(xù)發(fā)力。截至目前，公司的經(jīng)營(yíng)網(wǎng)點(diǎn)是同行業(yè)中最多、覆蓋面最廣的，已在全國(guó)電子產(chǎn)品制造聚集地建立了30多個(gè)激光加工站，并自建三個(gè)產(chǎn)業(yè)化基地，形成了華南、華東、華北三大服務(wù)區(qū)域，實(shí)現(xiàn)當(dāng)?shù)厣a(chǎn)當(dāng)?shù)亟回?，公司的網(wǎng)點(diǎn)布局優(yōu)勢(shì)樹立了良好的口碑，為進(jìn)一步深入開拓PCB及自動(dòng)檢測(cè)設(shè)備等市場(chǎng)奠定了堅(jiān)實(shí)基礎(chǔ)。

投資建議及盈利預(yù)測(cè)：隨著公司對(duì)于PCB子板塊制定新的戰(zhàn)略方針，積極的與下游PCB客戶達(dá)成更加緊密的戰(zhàn)略布局后，同時(shí)5G建設(shè)已經(jīng)正式啟動(dòng)，我們預(yù)計(jì)光韻達(dá)將在未來通過PCB子板塊實(shí)現(xiàn)自身業(yè)績(jī)的不斷增長(zhǎng)，因此我們預(yù)計(jì)公司在2020/2021/2022年的營(yíng)收方面將分別實(shí)現(xiàn)10.4/13.8/18.3億元，實(shí)現(xiàn)歸母凈利潤(rùn)1.25/1.64/2.24億元，目前對(duì)應(yīng)PE為32.6/24.9/18.3x，首次覆蓋，給予“買入”評(píng)級(jí)。

風(fēng)險(xiǎn)提示：下游需求不達(dá)預(yù)期，新項(xiàng)目進(jìn)度不達(dá)預(yù)期。

一、光韻達(dá)：激光智造領(lǐng)先廠商

1.1 精密激光+智能設(shè)備，橫縱業(yè)務(wù)齊發(fā)展

光韻達(dá)成立于1998年，持續(xù)在精密激光技術(shù)和智能控制技術(shù)領(lǐng)域進(jìn)行研發(fā)投入，近期橫向拓展業(yè)務(wù)領(lǐng)域，憑借出色的3D打印技術(shù)進(jìn)軍航空航天領(lǐng)域，下游應(yīng)用受益于5G拉動(dòng)PCB的發(fā)展，近年來成長(zhǎng)性優(yōu)異、營(yíng)收復(fù)合增速超過25%。

公司也通過“精密激光技術(shù)”+“智能控制技術(shù)”，不斷地實(shí)現(xiàn)生產(chǎn)方式的升級(jí)，取代和突破傳統(tǒng)制造方式，做到真正優(yōu)化生產(chǎn)過程的智能、自動(dòng)水平，并積極主動(dòng)地向精密激光應(yīng)用無負(fù)極智能裝備創(chuàng)新解決方案商轉(zhuǎn)型。

公司目前已具備激光減成法、等成法、加成法三大類工藝手段，通過產(chǎn)品設(shè)計(jì)、工藝改進(jìn)、過程控制、效率提升等措施，生產(chǎn)出高質(zhì)量、符合行業(yè)要求的產(chǎn)品，提供行業(yè)所需要的服務(wù)，并能夠持續(xù)不斷的改進(jìn)和發(fā)展。公司產(chǎn)品下游包括通訊、計(jì)算機(jī)、消費(fèi)電子、汽車、新能源、航空航天、醫(yī)療等領(lǐng)域。

公司的主營(yíng)業(yè)務(wù)主要有三大類：應(yīng)用服務(wù)的精密激光技術(shù)+智能裝備的智能控制技術(shù)+航空零組件及軍工業(yè)務(wù)。

1、應(yīng)用服務(wù)：立足于使用精密激光等先進(jìn)技術(shù)手段，取代或替代傳統(tǒng)制造工藝，并突破傳統(tǒng)制造工藝的局限，滿足日益提升的智能制造需求。主要產(chǎn)品和服務(wù)包括激光三維電路（3D-LDS）、精密激光模板、柔性電路板激光成型（FPC））、精密激光鉆孔（HDI）、3DP服務(wù)。服務(wù)的客戶包括：電子制造廠商、線路板及模組件生產(chǎn)廠商、手機(jī)廠商、天線廠商及相關(guān)研發(fā)型企業(yè)、醫(yī)療機(jī)構(gòu)等。

2、 智能裝備：包括智能檢測(cè)設(shè)備、自動(dòng)化設(shè)備、激光設(shè)備、3D打印設(shè)備以及激光光源及關(guān)鍵零部件制造等。服務(wù)的客戶包括：線路板、面板、EMS廠商、科研機(jī)構(gòu)等。

3、 航空航天及軍工業(yè)務(wù)：2019年控股成都通宇后涉足航空航天領(lǐng)域，主要提供航空零部件及相關(guān)的工裝業(yè)務(wù)。

1.2 營(yíng)收凈利潤(rùn)齊發(fā)力，業(yè)績(jī)穩(wěn)步攀升

自2011年上市以來，公司營(yíng)業(yè)收入從1.29億元成長(zhǎng)為2019年的7.9億元，年復(fù)合增速約為25%；歸母凈利潤(rùn)從0.21億元增長(zhǎng)至0.72億元，年復(fù)合增長(zhǎng)約為17%。

隨著收入體量的增長(zhǎng)，公司規(guī)模效應(yīng)漸顯，業(yè)績(jī)逐步得到釋放。2017年收購(gòu)上海金東唐后，業(yè)績(jī)大幅增長(zhǎng)，2017全年?duì)I收為5.13億元，同比增長(zhǎng)64.32%，此后營(yíng)收和凈利潤(rùn)總體保持穩(wěn)健增長(zhǎng)。2019年公司業(yè)績(jī)繼續(xù)同比提升36.2%至7.9億元。

公司的毛利率水平常年處于高位，2019全年整體毛利率為40.74%，其中應(yīng)用服務(wù)類產(chǎn)品毛利率為39.69%，智能裝備服務(wù)為46.77%。

目前公司主要的收入和盈利來自于應(yīng)用服務(wù)業(yè)務(wù)，尤其是傳統(tǒng)SMT業(yè)務(wù)以及PCB業(yè)務(wù)，毛利率長(zhǎng)期保持在40%以上。雖然2018年及2019年P(guān)CB業(yè)務(wù)因手機(jī)換代周期延長(zhǎng)以及行業(yè)內(nèi)對(duì)5G、柔性屏等新產(chǎn)品預(yù)期而放緩現(xiàn)有產(chǎn)品的生產(chǎn)，導(dǎo)致公司PCB類業(yè)務(wù)出現(xiàn)下降，但公司整體業(yè)績(jī)還是保持平穩(wěn)增長(zhǎng)；SMT類依舊保持穩(wěn)定增長(zhǎng)；3DP應(yīng)用服務(wù)類經(jīng)過前期的市場(chǎng)積累，其中的金屬打印類業(yè)務(wù)已基本實(shí)現(xiàn)盈虧平衡，醫(yī)療類應(yīng)用也逐步找到市場(chǎng)方向。

從公司的研發(fā)情況來看，公司研發(fā)費(fèi)用逐年提高，2019年研發(fā)費(fèi)用已經(jīng)達(dá)到了0.67億元，研發(fā)費(fèi)用率達(dá)到了8.43%。我們認(rèn)為公司對(duì)于研發(fā)費(fèi)用的高支出將會(huì)是公司對(duì)于產(chǎn)品結(jié)構(gòu)升級(jí)的基礎(chǔ)要素，也是在應(yīng)對(duì)需求/要求不斷升級(jí)的PCB的基本功。

除了在激光應(yīng)用、智能檢測(cè)領(lǐng)域不斷提升技術(shù)水平外，公司也開始向上游激光器、激光裝備方面進(jìn)行探索和研究，儲(chǔ)備技術(shù)力量，為公司縱向發(fā)展激光全產(chǎn)業(yè)鏈的戰(zhàn)略目標(biāo)打開技術(shù)通道。

1.3 實(shí)際控制人兼董事長(zhǎng)，專業(yè)背景助力管理

前三大股東中的侯若洪先生、姚彩虹女士為夫妻關(guān)系，為一致行動(dòng)人；公司董事長(zhǎng)兼實(shí)際控制人侯若洪先生，清華大學(xué)工學(xué)碩士，擁有豐富的激光應(yīng)用服務(wù)行業(yè)管理經(jīng)驗(yàn)，我們認(rèn)為其實(shí)際控制人的身份將會(huì)進(jìn)一步幫助公司在其管理經(jīng)營(yíng)上的戰(zhàn)略的實(shí)施。

公司控股和參股的公司較多，子公司和孫公司的主要業(yè)務(wù)都聚焦于激光應(yīng)用服務(wù)、智能裝備和航空航天領(lǐng)域。

1.4 下游客戶穩(wěn)定，精準(zhǔn)合作協(xié)同發(fā)展

目前，光韻達(dá)已在全國(guó)電子產(chǎn)品聚集地建立了30多個(gè)激光加工站，形成了華南、華東、華北三大服務(wù)區(qū)，為全國(guó)絕大部分客戶提供及時(shí)、方便的個(gè)性化服務(wù)。經(jīng)過多年市場(chǎng)拓展，公司已為華為、中興、富士康、比亞迪(54.570, -1.08, -1.94%)等1000多家國(guó)內(nèi)外電子企業(yè)提供產(chǎn)品和服務(wù)，國(guó)際EMS50強(qiáng)企業(yè)中有三十多家與公司建立了長(zhǎng)期穩(wěn)定的合作關(guān)系。

二、深耕激光加工產(chǎn)業(yè)鏈，傳統(tǒng)業(yè)務(wù)提供強(qiáng)力支撐

2.1 受益國(guó)內(nèi)激光產(chǎn)業(yè)發(fā)展，增速穩(wěn)定

公司所屬行業(yè)為激光行業(yè)。激光加工具有功率密度大、精準(zhǔn)度高、環(huán)保、自動(dòng)化程度高等特點(diǎn)，它可以對(duì)多種金屬、非金屬加工，特別是高硬度、高脆性及高熔點(diǎn)的材料；加工過程無刀具磨損，無接觸應(yīng)力，不產(chǎn)生噪音，無環(huán)境污染。激光加工柔性大，主要用于切割、表面處理、焊接、打標(biāo)和打孔等。

激光產(chǎn)業(yè)鏈主要包括：上游光學(xué)材料與元器件行業(yè)，主要含組建激光加工設(shè)備的器械、數(shù)控、電源，以及相關(guān)控制平臺(tái)與軟件系統(tǒng)的研發(fā)；中游激光加工設(shè)備制造業(yè)，包括高中低功率激光器；下游方面，隨著激光應(yīng)用技術(shù)發(fā)展，激光設(shè)備的價(jià)格和運(yùn)行成本降低、降低，加之其強(qiáng)大的技術(shù)優(yōu)勢(shì)，激光加工除了在電子行業(yè)廣泛應(yīng)用外，在通信、汽車、航空航天、醫(yī)療衛(wèi)生、軍事、文化創(chuàng)意等方面的應(yīng)用也得到不斷拓展。

我國(guó)激光產(chǎn)業(yè)正在高速發(fā)展。2018年中國(guó)激光設(shè)備市場(chǎng)規(guī)模達(dá)到605億元，同比增長(zhǎng)22.22%，2011年至2018年復(fù)合增速達(dá)26.45%。根據(jù)《2019年中國(guó)激光產(chǎn)業(yè)發(fā)展報(bào)告》，2019年中國(guó)激光設(shè)備市場(chǎng)規(guī)模將超過700億元，增速保持20%以上。

2.2 國(guó)內(nèi)激光精密加工龍頭，傳統(tǒng)SMT業(yè)務(wù)恒強(qiáng)

公司的SMT類服務(wù)用于精密激光生產(chǎn)，包括精密激光模板及附屬產(chǎn)品、精密零件，產(chǎn)品用于電子制造廠商SMT生產(chǎn)制程中。我們認(rèn)為公司作為國(guó)內(nèi)激光產(chǎn)業(yè)鏈下游應(yīng)用市場(chǎng)，受益于國(guó)內(nèi)激光設(shè)備技術(shù)的進(jìn)步，產(chǎn)業(yè)鏈的成熟，市場(chǎng)空間有望進(jìn)一步拓展。

在2018年的5.8億營(yíng)收中，SMT、ITE、PCB、LDS、3DP業(yè)務(wù)的占比分別為46%、28%、17%、3%、6%，在激烈的市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)中，SMT仍保持領(lǐng)先優(yōu)勢(shì)，是公司最主要的營(yíng)收來源。SMT類服務(wù)毛利率水平常年保持40%以上的高位，傳統(tǒng)業(yè)務(wù)盈利能力依舊充沛。

公司的精密激光模板產(chǎn)品是用于SMT印刷環(huán)節(jié)中將錫膏轉(zhuǎn)移至線路板焊盤，擁有享譽(yù)全球的德國(guó)LPKF設(shè)備，可提供普通激光模板、電拋光激光模板、階梯模板以適應(yīng)不同客戶的生產(chǎn)需求。同時(shí)隨著電子技術(shù)的進(jìn)步，為適應(yīng)超細(xì)間距及小型器件的印刷，公司經(jīng)過潛心研發(fā)，推出細(xì)晶粒模板和納米模板以配合高端客戶和產(chǎn)品的需求。公司在全國(guó)設(shè)有二十多家分公司和辦事處，為全球電子制造業(yè)提供“一站式服務(wù)”，是目前國(guó)內(nèi)同類產(chǎn)品與服務(wù)類別最全面的單位。

2.3 貼近主要市場(chǎng)和客戶的網(wǎng)點(diǎn)，展現(xiàn)強(qiáng)大布局優(yōu)勢(shì)

精密激光智能制造與服務(wù)是向客戶提供精準(zhǔn)定制化的產(chǎn)品和服務(wù)，而激光應(yīng)用類的多為個(gè)性化需求產(chǎn)品，具有小批量、多品種、非標(biāo)準(zhǔn)化以及交貨期短、對(duì)客戶的需求快速反應(yīng)的特點(diǎn)。因此，建立貼近主要市場(chǎng)和客戶的網(wǎng)點(diǎn)布局有利于公司及時(shí)提供產(chǎn)品和服務(wù)，迅速獲得信息反饋，是行業(yè)內(nèi)公司成功占領(lǐng)市場(chǎng)的關(guān)鍵因素之一。

公司自成立以來，即把貼近主要市場(chǎng)和客戶建立經(jīng)營(yíng)網(wǎng)點(diǎn)作為公司的重要發(fā)展戰(zhàn)略。截至目前，公司的經(jīng)營(yíng)網(wǎng)點(diǎn)是同行業(yè)中最多、覆蓋面最廣的企業(yè)，已在全國(guó)電子產(chǎn)品制造聚集地建立了30多個(gè)激光加工站，并自建三個(gè)產(chǎn)業(yè)化基地，形成了華南、華東、華北三大服務(wù)區(qū)域，實(shí)現(xiàn)當(dāng)?shù)厣a(chǎn)當(dāng)?shù)亟回洠瑸槿珖?guó)絕大部分客戶提供及時(shí)、方便的個(gè)性化服務(wù)。我們認(rèn)為公司的網(wǎng)點(diǎn)布局優(yōu)勢(shì)樹立了良好的口碑，為進(jìn)一步深入開拓市場(chǎng)奠定了堅(jiān)實(shí)基礎(chǔ)。

公司多年來在技術(shù)、品質(zhì)、服務(wù)、規(guī)模等方面的良好表現(xiàn)，已獲業(yè)界認(rèn)可。公司經(jīng)過多年的發(fā)展，長(zhǎng)期為華為、中興、富士康、比亞迪等眾多國(guó)內(nèi)外知名電子企業(yè)服務(wù)，全球電子制造服務(wù)(EMS)企業(yè)50強(qiáng)中大多數(shù)企業(yè)與公司建立了長(zhǎng)期、穩(wěn)定的合作關(guān)系，成為公司穩(wěn)定的優(yōu)質(zhì)客戶。我們認(rèn)為這些優(yōu)質(zhì)的客戶資源是公司長(zhǎng)期、持續(xù)、穩(wěn)定發(fā)展的根本保障。

三、5G催化PCB升級(jí)，激光鉆孔迎曙光

3.1 消費(fèi)電子升級(jí)，HDI市場(chǎng)加速擴(kuò)張

隨著5G的奇襲，各類消費(fèi)電子中的主板為了承載更多信息量以及傳輸速率的同時(shí)，又要保持其體積的微小，消費(fèi)電子內(nèi)主板向高端升級(jí)的趨勢(shì)勢(shì)不可擋。隨著普通主板向高端升級(jí)：提高了階級(jí)、增加了層數(shù)、維持住了較小的體積的同時(shí)，主板的制作工藝也愈發(fā)復(fù)雜及充滿技術(shù)壁壘。

從過往消費(fèi)電子內(nèi)主板的演變歷史來看，我們可以看到在2003/2004年的時(shí)候消費(fèi)電子內(nèi)的PCB主要以普通HDI為主，但是至更高階的Anylayer HDI出現(xiàn)后，在消費(fèi)電子內(nèi)可以通過Anylayer HDI集成更多的元器件及芯片，且保證消費(fèi)電子整體體積不會(huì)有大的改變。

根據(jù)Prismark的數(shù)據(jù)統(tǒng)計(jì)來看，移動(dòng)終端內(nèi)占比最大的PCB為HDI，占比超過了40%，而FPC占比超過了30%。通過HDI以及FPC看消費(fèi)電子的趨勢(shì)，可以看到移動(dòng)終端內(nèi)對(duì)于更高集成度，更輕，更省空間的趨勢(shì)，這也就推動(dòng)了手機(jī)內(nèi)主板HDI的升級(jí)之路。

根據(jù)Yole Development的統(tǒng)計(jì)，在2010年全球手機(jī)出貨量中所有主板為HDI的手機(jī)出貨量占總出貨量的約22%，而至2018年時(shí)其占比提升至62.55%，再到2024年，預(yù)期HDI的出貨數(shù)量將會(huì)占到手機(jī)端的69.32%。

受益價(jià)量齊升，HDI潛力無限。不僅HDI的出貨量將會(huì)在手機(jī)終端內(nèi)逐步提高占比，同時(shí)由于5G所要求的更高集成化度，以及消費(fèi)電子始終如一的輕薄便攜化，我們認(rèn)為單機(jī)中HDI的價(jià)值量將會(huì)因?yàn)镠DI由低階層向高階層升級(jí)從而提高。整體用量的提升輔以單機(jī)價(jià)值量的提升，我們認(rèn)為HDI的發(fā)展趨勢(shì)勢(shì)不可擋。

我們?cè)谶^往報(bào)告中對(duì)5G手機(jī)出貨量或?qū)⒃?020年達(dá)到超過3億部的預(yù)測(cè)之上，我們也對(duì)其中用HDI作為主板的手機(jī)進(jìn)行了預(yù)測(cè)，其總量或?qū)⑦_(dá)到1.9億部（去除蘋果、部分三星及華為旗艦機(jī)），則對(duì)應(yīng)以下出貨量預(yù)期。基于此預(yù)期之上，我們?cè)趯?duì)5G手機(jī)Anylayer HDI主板進(jìn)行了簡(jiǎn)單的市場(chǎng)空間測(cè)算（同樣忽略使用SLP作為主板的手機(jī)內(nèi)用HDI作為副板/連接板的部分）：

從簡(jiǎn)單測(cè)算中可以看到僅智能手機(jī)端由于5G的升級(jí)帶來的Anylayer的增量將會(huì)是非常巨大，從2019年的1億元人民幣的規(guī)模提升至2020年的約43億元人民幣。

而對(duì)于使用Anylayer這類高端HDI的產(chǎn)品還有部分TWS耳機(jī)、智能手表、物聯(lián)網(wǎng)設(shè)備等等；無論是從原來的中低端HDI向高端升級(jí)也好，還是持續(xù)使用Anylayer HDI，對(duì)于整個(gè)HDI子行業(yè)都將是巨大的需求端的提振。

3.2 鉆孔工序產(chǎn)能瓶頸，光韻達(dá)厚積薄發(fā)目標(biāo)激光鉆工解決方案商

我們可以看到同層不同階的HDI板制作工藝相對(duì)比，高階HDI制作工藝較低階HDI復(fù)雜程度上升巨大。而對(duì)于更難得三階HDI或者Anylayer HDI所面對(duì)的工藝復(fù)雜程度將會(huì)是超乎想象，而對(duì)應(yīng)的多道類似的工序?qū)?huì)重復(fù)，因此，如若生產(chǎn)1萬平米的一階HDI在生產(chǎn)二階HDI之時(shí)，產(chǎn)量將會(huì)遠(yuǎn)小于一階的1萬平米。

因此可以看出HDI在升級(jí)之路上，反復(fù)的激光鉆孔將一定程度上更加消耗產(chǎn)能，成為PCB廠商的瓶頸工藝。

秉承技術(shù)優(yōu)勢(shì)，提供一體化自動(dòng)化服務(wù)。高端HDI的生產(chǎn)對(duì)于激光鉆孔技術(shù)的要求更高，需要形成更密集且更小的鉆孔。光韻達(dá)自2010年起在國(guó)內(nèi)最早開始高密度互連印刷電路板（HDI）的激光加工與成型業(yè)務(wù)，在 HDI 制造加工領(lǐng)域積累了多項(xiàng)領(lǐng)先工藝技術(shù)并取得十多項(xiàng)發(fā)明專利。公司的BGA 激光鉆孔相關(guān)發(fā)明專利，可實(shí)現(xiàn)最小為 40um 孔徑的超高精度鉆孔工藝，滿足集成度日益提高的HDI主板的要求。在鉆孔的技術(shù)上，形成了從芯片載板到類載板到HDI板這三種孔徑鉆孔能力。

從自動(dòng)倉(cāng)儲(chǔ)到上下板到自動(dòng)檢測(cè)、加上激光鉆孔的完整生產(chǎn)主線能力。公司自主研發(fā)擁有知識(shí)產(chǎn)權(quán)的“PCB 激光鉆孔無人工廠”，包括自動(dòng)化上、下料機(jī)，盲孔檢查機(jī)，AGV 智能運(yùn)輸車等，配合高端激光裝備，可實(shí)現(xiàn) HDI 加工生產(chǎn)的整線串聯(lián)。我們認(rèn)為光韻達(dá)能有效為客戶提供整體解決方案，從而提升生產(chǎn)效率。

高端HDI供需緊張，市場(chǎng)空間可觀。隨著整體消費(fèi)電子主板向高端進(jìn)階后，高端HDI的產(chǎn)能卻并未有較大的提升，或者說較多國(guó)內(nèi)廠商目前仍然不具備高端HDI的批量生產(chǎn)工藝，我們認(rèn)為HDI的領(lǐng)先廠商將會(huì)從中受益，與此同時(shí)，擁有強(qiáng)勁PCB激光鉆孔技術(shù)的光韻達(dá)也將受益。

3.2.1 秉承技術(shù)優(yōu)勢(shì)，搭配協(xié)同效應(yīng)

過去公司通常是以客戶自產(chǎn)為主、高峰期外發(fā)溢出產(chǎn)能給外協(xié)加工的模式；但隨著高階HDI加工的孔徑縮小、密度加大，對(duì)生產(chǎn)技術(shù)的要求也隨之提升，公司的定位從外協(xié)加工提升為業(yè)務(wù)合作伙伴，客戶從投入、效率、性價(jià)比等各方面對(duì)比后，認(rèn)為引進(jìn)合作伙伴是雙贏的模式。

光韻達(dá)在2020年1月21日公告，分別與東山精密(22.050, -1.40, -5.97%)、悅虎電路簽署戰(zhàn)略合作協(xié)議，在 HDI 印刷電路板生產(chǎn)制造過程中開展合作。東山精密致力于為智能互聯(lián)、互通的世界提供技術(shù)領(lǐng)先的核心器件，為全球客戶提供全方位的智能互聯(lián)解決方案，業(yè)務(wù)涵蓋PCB、LED 電子器件和通信設(shè)備等領(lǐng)域，產(chǎn)品廣泛應(yīng)用于消費(fèi)電子、電信、工業(yè)、汽車等行業(yè)；悅虎電路是以高端PCB生產(chǎn)、經(jīng)營(yíng)為主的高科技企業(yè)，主要產(chǎn)品包括 HDI 板、高層數(shù)電路板及特殊材料電路板為主，產(chǎn)品被廣泛地應(yīng)用于各類智能手機(jī)，平板電腦等智能無線通信設(shè)備。

東山精密和悅虎電路將憑借他們的 HDI 印刷電路板全流程的生產(chǎn)技術(shù)能力，以及多年積累的 HDI 印刷電路板核心客戶與市場(chǎng)資源，有效提升公司HDI 印刷電路板激光加工的業(yè)務(wù)規(guī)模。協(xié)議達(dá)成后，東山精密的 PCB 鉆孔業(yè)務(wù)將優(yōu)先選擇光韻達(dá)合作，雙方首先在東山精密旗下的珠海斗門超毅實(shí)業(yè)有限公司開展全面合作。我們認(rèn)為公司通過與上述兩家合作伙伴的資源互補(bǔ)，可以拓展彼此的產(chǎn)品線，強(qiáng)化規(guī)模優(yōu)勢(shì)，提升各方在電子制造業(yè)以及 5G 通信領(lǐng)域的競(jìng)爭(zhēng)優(yōu)勢(shì)。

3.2.2 募投發(fā)力，加碼投資pcb激光鉆孔

在2020年開始5G大規(guī)模商用的契機(jī)下， 5G手機(jī)芯片、信號(hào)、集成度要求提高都催生了高階HDI需求，安卓系中AnyLayer主板的滲透率將提升，HDI主板工藝和材料均有升級(jí)，由此啟動(dòng)需求增長(zhǎng)；蘋果系SLP全面升級(jí)，蘋果的主板方案一方面新機(jī)型要升級(jí)，另外一方面老機(jī)型要全部從AnyLayer升級(jí)為SLP，隨著I/O數(shù)越來越多，必須進(jìn)一步縮小線寬間距，可以承載更多功能模組的SLP有望成下一代HDI的主流方案。因此，由于行業(yè)的價(jià)值量增加，PCB激光鉆孔業(yè)務(wù)也面臨更廣闊的市場(chǎng)需求。

鑒于此，公司在2020年1月9日公告更改非公開募集資金用途，擬使用募集資金金額4,000萬元，項(xiàng)目計(jì)劃投資總額24,410.00萬元，主要用于購(gòu)買激光鉆孔設(shè)備。此項(xiàng)目將建設(shè)自動(dòng)化生產(chǎn)線，新增50臺(tái)激光鉆孔設(shè)備，應(yīng)用于PCB激光鉆孔服務(wù)。項(xiàng)目建設(shè)期為1年，服務(wù)年限為10年。項(xiàng)目建成后，預(yù)計(jì)當(dāng)年實(shí)現(xiàn)營(yíng)業(yè)收入7,600萬元，凈利潤(rùn)2,410萬元；達(dá)產(chǎn)后每年實(shí)現(xiàn)營(yíng)收13,000萬元，年均凈利潤(rùn)3,966萬元。我們認(rèn)為項(xiàng)目建成后將進(jìn)一步提升公司生產(chǎn)規(guī)模，增強(qiáng)公司競(jìng)爭(zhēng)實(shí)力，擴(kuò)大公司的品牌效應(yīng)。

3.3 FPC價(jià)量齊升，拉動(dòng)柔性線路板激光服務(wù)成長(zhǎng)

5G的到來對(duì)消費(fèi)電子進(jìn)行了一番質(zhì)的改變。如今的手機(jī)已經(jīng)越來越向高智能化，輕薄化，可便攜的方向發(fā)展，這也就意味著要對(duì)手機(jī)的內(nèi)部器件進(jìn)行進(jìn)一步的縮小。我們認(rèn)為在這個(gè)發(fā)展趨勢(shì)之下，除了高端HDI，F(xiàn)PC（軟板）以及SLP（集成度更高的主板）都將迎來更進(jìn)一步的推廣和廣泛應(yīng)用。

我們根據(jù)Prismark以及線上各個(gè)資料數(shù)據(jù)所統(tǒng)計(jì)整理，截至2015年，全球FPC市場(chǎng)約118.42億美元，占PCB的比重上升至20.55%。2018年全球PCB產(chǎn)值達(dá)635億美元，F(xiàn)PC產(chǎn)值達(dá)127億美元，成為PCB行業(yè)中增長(zhǎng)最快的子行業(yè)，國(guó)內(nèi)FPC市場(chǎng)約占全球的一半。目前，F(xiàn)PC軟板在中國(guó)市場(chǎng)規(guī)模增長(zhǎng)至316億元人民幣，預(yù)計(jì)到2021年，中國(guó)FPC市場(chǎng)有望達(dá)到516億元，復(fù)合增速達(dá)10%。由此看出，未來FPC的市場(chǎng)需求將維持一定的增長(zhǎng)速度。

公司FPC類業(yè)務(wù)技術(shù)成熟。公司的柔性線路板激光成型技術(shù)可用于FPC的前道工序，原產(chǎn)于德國(guó)的紫外（UV）激光設(shè)備，采用紫外二極管泵浦固態(tài)（UV-DPSS）激光器，可進(jìn)行精密激光應(yīng)用技術(shù)領(lǐng)域涵蓋FPC成型、FPC鉆微孔、FPC鉆盲孔、高分子材料切割、LTCC低溫共燒陶瓷線路板切割及鉆孔服務(wù)、高精密成型元器件外形成型技術(shù)應(yīng)用等服務(wù)。

公司的技術(shù)應(yīng)用工藝全程自動(dòng)化，高精度、高效率、高品質(zhì)、低碳綠色環(huán)保，開創(chuàng)了UV激光應(yīng)用技術(shù)的創(chuàng)新應(yīng)用先河。我們認(rèn)為公司作為國(guó)內(nèi)龍頭的激光鉆孔外協(xié)服務(wù)商，在FPC業(yè)務(wù)領(lǐng)域的增量規(guī)模相當(dāng)可觀。

3.4 收購(gòu)金東唐，加碼智能裝備業(yè)務(wù)

2017年收購(gòu)的上海金東唐是智能手機(jī)檢測(cè)領(lǐng)域的先行者，致力于為半導(dǎo)體/線路板制造商提供完整測(cè)試解決方案。金東唐從國(guó)外引進(jìn)先進(jìn)的技術(shù)及設(shè)備，設(shè)計(jì)并制造高精度的BtoB測(cè)試夾具及微針Wire-Pin測(cè)試夾具，填補(bǔ)了國(guó)內(nèi)在此領(lǐng)域的空白。金東唐擁有豐富的測(cè)試經(jīng)驗(yàn)及高精度硬件設(shè)備，設(shè)計(jì)并生產(chǎn)PCB/FPC線路板相關(guān)的自動(dòng)化測(cè)試設(shè)備，并為客戶提供全方位的測(cè)試代工服務(wù)。

金東唐收購(gòu)前主要做檢測(cè)設(shè)備，主要客戶是鵬鼎等蘋果系的電子模塊生產(chǎn)廠家，收購(gòu)以后，一方面擴(kuò)展金東唐的客戶，擴(kuò)展到面板、新能源電池等；另一方面擴(kuò)展了產(chǎn)品類型，從檢測(cè)設(shè)備到激光生產(chǎn)設(shè)備、生產(chǎn)檢測(cè)一體化設(shè)備。

收購(gòu)金東唐是公司向激光產(chǎn)業(yè)鏈中游裝備拓展的重要一環(huán)，業(yè)務(wù)拓展為從服務(wù)到解決方案，從檢測(cè)設(shè)備到智能裝備、生產(chǎn)檢測(cè)一體化的智能生產(chǎn)線或生產(chǎn)設(shè)備都能提供。我們認(rèn)為此舉可以幫助金東唐和公司實(shí)現(xiàn)雙贏，除了客戶資源共享，公司的定制化產(chǎn)品模式可以向標(biāo)準(zhǔn)化拓展，以此擴(kuò)大銷售模式，增強(qiáng)盈利能力。

子公司盈利能力可觀。金東唐不斷加大研發(fā)投入，優(yōu)質(zhì)客戶得到鞏固的同時(shí)進(jìn)一步拓展自動(dòng)化設(shè)備客戶，并在自動(dòng)化設(shè)備領(lǐng)域取得進(jìn)展。金東唐三年的對(duì)賭業(yè)績(jī)均已完成，2019年在加強(qiáng)內(nèi)部管理同時(shí)，加大了研發(fā)投入，特別是在自動(dòng)化生產(chǎn)設(shè)備方面取得了較好的成績(jī)，今年完成嘉興生產(chǎn)基地的建設(shè)并轉(zhuǎn)固。2019年實(shí)現(xiàn)銷售收入21,608.29萬元，同比增長(zhǎng)33.34%；完成凈利潤(rùn)2,983.57萬元，同比下降12.06%，主要原因是對(duì)其全資子公司嘉興云達(dá)公司的前期投入較大，剔除嘉興云達(dá)因素，金東唐凈利潤(rùn)同比增長(zhǎng)18.59%；未來隨著嘉興云達(dá)逐步達(dá)產(chǎn)，上海金東唐將為公司持續(xù)提升利潤(rùn)空間。我們認(rèn)為金東唐作為技術(shù)領(lǐng)先的綜合測(cè)試方案提供商，具有先進(jìn)的技術(shù)、優(yōu)秀的人才、優(yōu)質(zhì)的客戶資源，其營(yíng)業(yè)收入和利潤(rùn)規(guī)模逐年增長(zhǎng)，且未來發(fā)展空間巨大，具有良好的持續(xù)盈利能力，金東唐未來將繼續(xù)為公司帶來持續(xù)的業(yè)績(jī)貢獻(xiàn)。

除了智能檢測(cè)設(shè)備的發(fā)力，子公司金東唐在面板行業(yè)也有所建樹。2019年開始接到下游客戶京東方在LCD方面的訂單，2020年有望逐漸擴(kuò)大業(yè)務(wù)。公司未來希望做到OLED的業(yè)務(wù)量和產(chǎn)品齊擴(kuò)展；新能源電池方面，金東唐擁有從激光焊接到各種測(cè)試的完整自動(dòng)化產(chǎn)線，具有較強(qiáng)的技術(shù)競(jìng)爭(zhēng)力。隨著未來客戶對(duì)產(chǎn)線的需求增加，我們認(rèn)為此業(yè)務(wù)將是今后金東唐的重要增長(zhǎng)點(diǎn)之一。

四、控股成都通宇，3D打印橫向進(jìn)軍航空航天

4.1 3D打印技術(shù)為市場(chǎng)增添新動(dòng)力

3D打印技術(shù)是增材制造技術(shù)的典型代表，它實(shí)現(xiàn)了從無到有的加成法的制造過程，專注于產(chǎn)品形態(tài)創(chuàng)意和功能創(chuàng)新，極大降低產(chǎn)品研發(fā)創(chuàng)新成本、縮短創(chuàng)新研發(fā)周期，3D打印制造技術(shù)增強(qiáng)了工藝實(shí)現(xiàn)能力，拓展了工程應(yīng)用領(lǐng)域，促進(jìn)了綠色制造模式。

3D打印全球市場(chǎng)規(guī)模正在迅速發(fā)展，中國(guó)市場(chǎng)空間巨大。3D打印的市場(chǎng)規(guī)模由2012年的23億美元增加至2016年的60.6億美元，年均復(fù)合增長(zhǎng)率為20.40%。根據(jù)前瞻預(yù)計(jì)， 2020年全球3D打印市場(chǎng)規(guī)模有望超過220億美元。中國(guó)引進(jìn)3D打印技術(shù)較晚，雖與國(guó)外有一定差距，但近年的發(fā)展也比較可觀。根據(jù)《2019年3D打印行業(yè)市場(chǎng)前景及投資研究報(bào)告》，2018年中國(guó)3D打印市場(chǎng)規(guī)模為23.6億元，同比增長(zhǎng)42%。伴隨著航天航空，汽車行業(yè)對(duì)3D打印需求的增加以及中國(guó)技術(shù)的不斷發(fā)展，預(yù)計(jì)2019年中國(guó)3D打印市場(chǎng)規(guī)模將近30億元。

領(lǐng)先的3D打印技術(shù)。公司的3D打印業(yè)務(wù)覆蓋的下游的模具、汽車、航空航天、工業(yè)手板、建筑沙盤、醫(yī)療機(jī)構(gòu)、文化創(chuàng)意等領(lǐng)域。公司是國(guó)內(nèi)較早將3D打印技術(shù)應(yīng)用于工業(yè)、醫(yī)療、文化創(chuàng)意領(lǐng)域的企業(yè)，經(jīng)過一段時(shí)間的技術(shù)積累，在工業(yè)模具3D打印上，公司的設(shè)計(jì)能力、打印工藝、打印質(zhì)量等方面均得到客戶的廣泛認(rèn)可；在陶瓷3D打印方面，材料、設(shè)備的研發(fā)均取得較大的進(jìn)展，并已經(jīng)形成一定的銷售；在醫(yī)療3D打印方面，公司的技術(shù)水平走在國(guó)內(nèi)前列，在行業(yè)中樹立了良好的口碑。

公司在2019年以1.89億元完成了對(duì)成都通宇航空51%的股權(quán)收購(gòu)，切入軍工產(chǎn)業(yè)，業(yè)務(wù)范圍拓展至航空精密零部件數(shù)控加工、工裝、模具設(shè)計(jì)制造、金屬級(jí)3D打印、航空導(dǎo)管、鈑金成型制造等。

此次收購(gòu)的成都通宇主要從事航空飛行器零部件開發(fā)制造，主要客戶為成飛集團(tuán)。公司可以通過成都通宇將領(lǐng)先的金屬級(jí)3D 打印技術(shù)導(dǎo)入至航空航天領(lǐng)域，實(shí)現(xiàn)3D 打印業(yè)務(wù)下游應(yīng)用領(lǐng)域的拓展。鑒于航空航天及軍工產(chǎn)業(yè)未來可期的持續(xù)性發(fā)展，我們認(rèn)為此次收購(gòu)保障了公司長(zhǎng)期健康穩(wěn)定發(fā)展，提高了公司應(yīng)對(duì)多變市場(chǎng)的抗風(fēng)險(xiǎn)能力。公司領(lǐng)先技術(shù)的導(dǎo)入也將幫助成都通宇順利完成其承諾業(yè)績(jī)。

成都通宇于2019年4月并入本公司，2019年全年完成營(yíng)業(yè)收入7,493.68萬元，實(shí)現(xiàn)凈利潤(rùn)3,188.50萬元；并入期完成營(yíng)業(yè)收入6,686.32萬元，凈利潤(rùn)2,177.11萬元，實(shí)現(xiàn)歸母凈利潤(rùn)1,110.33萬元，為公司業(yè)績(jī)作出貢獻(xiàn)。我們認(rèn)為公司通過并購(gòu)?fù)ㄓ詈娇?，進(jìn)入航空航天領(lǐng)域，切入軍工產(chǎn)業(yè)平臺(tái)，將公司掌握的先進(jìn)激光技術(shù)、3D 打印技術(shù)、智能設(shè)備產(chǎn)業(yè)應(yīng)用到航空航天及軍工產(chǎn)業(yè)，能夠逐步實(shí)現(xiàn)公司優(yōu)勢(shì)業(yè)務(wù)的產(chǎn)業(yè)突破，進(jìn)一步提升公司的盈利能力。

五、盈利預(yù)測(cè)及投資建議

光韻達(dá)是致力于激光制造的領(lǐng)先廠家，隨著公司對(duì)于PCB子板塊的重新布局，制定新的戰(zhàn)略方針，積極的與下游PCB客戶達(dá)成更加緊密的戰(zhàn)略布局后，我們認(rèn)為一定程度上將會(huì)幫助公司在PCB子板塊的規(guī)模擴(kuò)大。同時(shí)5G建設(shè)已經(jīng)進(jìn)入了正規(guī)，而對(duì)應(yīng)5G時(shí)代的下游消費(fèi)電子預(yù)計(jì)也將會(huì)在2020年實(shí)現(xiàn)新一輪換機(jī)潮的到來。光韻達(dá)與下游客戶的緊密合作，也將幫助公司實(shí)現(xiàn)從傳統(tǒng)外包工序廠商升級(jí)至PCB廠商激光鉆孔等工序的核心解決方案廠商，進(jìn)一步享有PCB行業(yè)在未來的高景氣度發(fā)展。因此我們預(yù)計(jì)公司在2020年至2022年將分別實(shí)現(xiàn)10.4/13.8/18.3億元的收入。

我們選取華工科技(20.720, -0.28, -1.33%)作為估值的比較對(duì)象，華工科技同樣以激光為主業(yè)，已形成的激光裝備制造、光通信器件、激光全息仿偽、傳感器、信息追溯的產(chǎn)業(yè)格局基礎(chǔ)上，針對(duì)全球“再工業(yè)化”發(fā)展趨勢(shì)以及自身特點(diǎn)，集中優(yōu)勢(shì)資源發(fā)展智能制造關(guān)鍵產(chǎn)品及解決方案。一定程度上華工科技與光韻達(dá)所處行業(yè)相似，從而我們對(duì)其進(jìn)行估值對(duì)比。目前可以看到2020年及2021年光韻達(dá)的估值仍然略低于華工科技，估值相對(duì)較低，對(duì)應(yīng)光韻達(dá)當(dāng)前股價(jià)PE在2020年至2022年分別為32.6/24.9/18.3x，首次覆蓋，給予“買入”評(píng)級(jí)。

風(fēng)險(xiǎn)提示

下游需求不達(dá)預(yù)期：如因疫情影響相關(guān)需求下滑，則公司營(yíng)收將會(huì)相應(yīng)受損；

新項(xiàng)目進(jìn)度不達(dá)預(yù)期：PCB激光鉆孔無人工廠項(xiàng)目建設(shè)進(jìn)度不及預(yù)期。