鐘正生、張璐:今年初以來的經濟數(shù)據(jù)似乎非常“亮眼”,但當前的中國宏觀經濟形勢也許只能用“乍暖還寒”來形容。
制造業(yè)在中國固定資產投資中的占比約為1/3,其走向對于判斷中國經濟的走勢具有重要意義。2016下半年以來,制造業(yè)投資累計增速出現(xiàn)了近3年來的首次回升,令市場上看好2017制造業(yè)回暖、甚至認為新一輪周期已經啟動的觀點逐漸增多??偨Y來看,對制造業(yè)的樂觀態(tài)度主要出于兩方面:一是,制造業(yè)經過三年多的去產能,或已接近產能出清,從而投資可能觸底反彈;二是,制造業(yè)的補庫存周期或將推動投資顯著回升。
本文從產能周期與庫存周期相疊加的角度,詳細梳理制造業(yè)各行業(yè)在去產能和補庫存中所處的階段,進而對2017年制造業(yè)投資回升的動能究竟有多強做出判斷。
一、產能周期的視角
我們選取行業(yè)集中度增速、PPI同比、固定資產投資累計同比三項指標,綜合判斷28個制造業(yè)行業(yè)目前去產能所處的階段。選取這些指標的合理性分別在于:1)行業(yè)集中度增速。本輪中國經濟的產能過剩主要源于產能的分散化和低效率,因此,去產能的推進在很大程度上表現(xiàn)為產業(yè)集中度的提升。我們以各行業(yè)“資產總額/企業(yè)數(shù)量”來度量行業(yè)集中度,從其同比增速的變動中,可以大致觀察到各行業(yè)的去產能節(jié)奏。2)行業(yè)PPI同比。在本輪工業(yè)品價格回升中,上、中、下游價格漲幅不均,PPI的上漲主要集中在上游,而很多中、下游行業(yè)由于需求不足(或者說產能仍相對過剩),在上游價格大幅上漲的情況下,提價能力相對有限。因此,從行業(yè)PPI同比的相對增幅上,也可以體現(xiàn)其去產能是否相對充分。3)固定資產投資增速。這是刻畫各制造業(yè)行業(yè)投資擴產意愿最直接的指標。
綜合各行業(yè)PPI、行業(yè)集中度和投資增速的變化情況來看,絕大多數(shù)行業(yè)仍處于去產能進程中(15/28),從而2017年制造業(yè)去產能的大格局仍將延續(xù)。上游行業(yè)因價格大幅上漲,去產能節(jié)奏放緩(6/28),加之少數(shù)行業(yè)產能已接近出清(3/28),這些或給制造業(yè)投資帶來些許上升動能。
1)上游的石油加工、鋼鐵、化工、煤炭和橡膠行業(yè),近期去產能節(jié)奏明顯放緩。這主要源于去年的供給收縮與需求刺激,導致其產成品價格上漲較快,利潤改善削弱了企業(yè)去產能的動力。2016年,兩大去產能的標桿行業(yè)鋼鐵和煤炭,利潤總額分別同比增長2.20倍和3.64倍。在此情況下,若沒有行政上的加碼干預,去產能勢必明顯放緩。
2)中游行業(yè)普遍處于去產能進程中,只有“造紙及紙制品業(yè)”可能已接近產能出清。值得注意的是,通用和專用設備制造業(yè)近期常與對朱格拉周期的討論相聯(lián)系。朱格拉周期是由設備更新?lián)Q代所驅動的投資周期,若朱格拉周期觸底回升,則可能最先體現(xiàn)為設備制造業(yè)需求的顯著好轉。然而,從目前通用和專用設備制造業(yè)均仍處于去產能進程中的情況來看,即便設備更新需求明顯增加,對這兩個行業(yè)投資的拉動或也相對有限。此外,造紙行業(yè)常被作為“制造業(yè)去產能接近尾聲”的論據(jù),但從我們梳理結果來看,造紙行業(yè)只是個例。
3)下游行業(yè)分化較為明顯,去產能未開始、進行中、近完成均存在,但中間居多。其中值得注意的是汽車制造業(yè),在購置稅減半政策影響下,2016年中國汽車產銷創(chuàng)下歷史新高,但需求轉好并未改變其產能過剩的格局。2017年隨著汽車稅收優(yōu)惠減少、銷量下滑,汽車行業(yè)去產能或將進一步提速。
近期,對2017年制造業(yè)景氣轉好不乏樂觀看法,其中較有影響力的觀點有二:
一是,認為2017年可能進入朱格拉周期的上行初段。朱格拉周期是由機器設備更迭所驅動的經濟周期,其時長在8-10年。近30年美國和日本的國內投資走勢都存在明顯的朱格拉周期。中國自1982年起也經歷了三輪完整的朱格拉周期。今年,我們正處于2010年開始的第四輪周期的第7年。從美國、日本和中國過去的經驗時長來判斷(8-11年),新一輪朱格拉周期的上行至少要到2018年才會出現(xiàn)。而且,結合中國第三輪投資周期的高點明顯下移,以及當前人口老齡化和國際需求未有效抬升的長周期背景來看,即便在即將來臨的新一輪朱格拉周期中,投資上行的動能可能進一步減弱。因此,2017年中國可能仍處于朱格拉周期的筑底階段,即便新一輪周期開啟,投資上行的動能也是偏弱的。
二是,認為2016年實際利率顯著下行,令企業(yè)融資成本下降,ROE和ROIC有所提升,從而對制造業(yè)投資回暖有一定刺激作用。這種觀點以PPI同比作為平減指數(shù),對貸款利率進行調整,的確可以看到企業(yè)實際貸款利率的大幅下行。然而,如果以PPI的生產資料分項作為上游價格的表征,以PPI的生活資料分項作為下游價格的表征,則可看到:2016年,上游行業(yè)的實際貸款利率下降了12.2個百分點(年底只有1.1%);而下游行業(yè)的實際貸款利率僅下降了1個百分點(年底為5%)。
換句話說,上游行業(yè)價格上漲的確使得其融資成本相對降低,但下游行業(yè)由于提價能力有限,事實上可能并未感受到融資成本的明顯下行。因此,恐怕不能得出企業(yè)融資成本已經普降的結論,從而對中、下游行業(yè)投資回暖的前景仍需謹慎判斷;而上游行業(yè)由于仍面臨較嚴厲的去產能政策,盡管其實際融資成本大幅降低,但投資擴張的動能也極為有限。
二、庫存周期的視角
庫存周期平均長度為40個月,屬于短周期。按照每一輪庫存周期的波峰劃分,中國自1996年以來經歷了5輪庫存周期。長度分別為1998-2001年的40.6個月,2001-2004年的44.6個月,2004-2008年的42.7個月,2008-2011年的38.5個月,2011-2014年的34.5個月,平均庫存周期長度為40.2個月。目前,中國處于自2014年8月開始的庫存周期。結合工業(yè)企業(yè)產成品存貨和工業(yè)企業(yè)主營業(yè)務收入的累計同比增速判斷,本輪周期從2016年6月開始進入主動補庫存階段。
本輪庫存周期與去產能相疊加,大概率為弱周期。在前述五輪庫存周期中,有三輪周期偏強,分別是2001-2004年,2004-2008年,2008-2011年;有兩輪周期偏弱,分別為1998-2001年,2011-2014年。值得注意的是,在強周期中,2001-2004年是由貿易全球化因素驅動,2004-2008年中國經濟整體向好,2008-2011年國家推行4萬億強刺激,這些背景均難再現(xiàn)。而在弱周期中,1998-2001年和2011-2014年的庫存周期都疊加了去產能進程,這兩輪庫存周期的上升期分別只占整個周期長度的32%和35%。
以周期長度和階段判斷來看,本輪制造業(yè)補庫存的周期已經走到了中后段(圖表1)。預計補庫存過程到今年下半年就會結束,且?guī)齑嬖鏊龠M一步提升的潛力并不強。如前所述,本輪庫存周期因疊加去產能的背景,大概率是一個弱周期。在1998-2001年和2011-2014年這兩輪弱周期中,主動補庫存的持續(xù)時間大概為2-3個季度,而目前本輪周期的主動補庫存階段已接近3個季度。但考慮到本輪制造業(yè)去產能較2013年更為充分,產能的去化可能會制約補庫存的速度,因此,預計未來最多還會有1個季度左右的主動補庫存。
圖表1:本輪庫存周期或已處于中后段
進一步地,我們梳理了2011-2014年的庫存周期中補庫存時期的行業(yè)次序。在此階段,各個行業(yè)幾乎是“一窩蜂地”補庫存,并不存在特定的行業(yè)次序,且最滯后的行業(yè)也只晚于整體行業(yè)約7個月左右。在2016年6月開始的本輪補庫存周期中,截至去年年底,28個制造業(yè)行業(yè)中,只有7個尚未開啟補庫存進程。從以往補庫存經驗來看,可以預期這7個行業(yè)的補庫存會于近期啟動。但這剩余幾個行業(yè)在制造業(yè)投資中占比僅為13%,因而其補庫存對制造業(yè)投資的整體拉動作用有限。
三、判斷新周期已啟動為時尚早
2017年制造業(yè)去產能的大格局仍將延續(xù)。但上游漲價導致的去產能放緩,以及少數(shù)行業(yè)產能已接近出清,或令制造業(yè)投資有小幅回升;而去產能背景下,本輪制造業(yè)補庫存周期已經走到了中后段,預計補庫存過程到2017下半年就會結束,且?guī)齑嬖鏊龠M一步提升的潛力并不強。因此,從產能與庫存周期的疊加來看,對2017年制造業(yè)回升的動能不宜抱有過高期待。
一個值得關注的現(xiàn)象是,去年以來“投資穩(wěn)、生產暖”的格局或許仍將延續(xù)。去年以來,上游工業(yè)品價格急速上漲,但這種上漲主要由偏行政化的去產能帶來,而沒有太扎實和可持續(xù)的終端需求支撐。在此背景下,企業(yè)更可能在現(xiàn)有產能下提高產能利用率,而不太可能大規(guī)模地擴張產能。這是去年制造業(yè)投資與生產兩項指標出現(xiàn)明顯分化的重要原因(圖表2)。2017年初以來,即便上半年房地產投資相對平穩(wěn)、基建投資熱情高漲、出口需求明顯改善,似乎足以支撐經濟的總需求繼續(xù)向好,但在去產能仍將繼續(xù)推進的背景下,我們可能只會看到制造業(yè)企業(yè)繼續(xù)“以銷定產”地提高產能利用率。制造業(yè)投資的真正回暖,既需要去產能繼續(xù)取得決定性進展,也需要經濟新增長點的浮現(xiàn)。如此,制造業(yè)企業(yè)投資擴產的信心才可得到有效恢復。
圖表2:2016年以來制造業(yè)呈現(xiàn)出“投資冷、生產穩(wěn)”的特征
今年初以來的經濟數(shù)據(jù)似乎非常“亮眼”,但當前的中國宏觀經濟形勢也許只能用“乍暖還寒”來形容。首先,本輪房地產周期“高庫存”、“低土地供應”的特征意味著,房地產投資的“慣性”或很難持續(xù)到今年下半年。其次,房地產投資對制造業(yè)投資有較為明顯的領先性,且本輪房地產投資回升幅度較小,也不足以帶動制造業(yè)投資出現(xiàn)大幅回升。再次,高基數(shù)和資金來源制約下,基建投資難以完全對沖房地產投資下行的壓力。最后,近期中國出口雖有所改善,但仍然面臨著歐洲政局動蕩和特朗普貿易保護主義的現(xiàn)實挑戰(zhàn)。2017年下半年,經濟總需求下滑或將導致制造業(yè)投資與生產均轉差,制造業(yè)復蘇的美好故事尚需假以時日。